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　　受房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑的影響，工程機(jī)械行業(yè)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)回落已成定局。以柳工(000528.SZ)為代表的第二梯隊(duì)公司受周期性波動(dòng)影響已經(jīng)非常明顯，在大舉增加融資租賃銷售占比，放寬信用銷售條件的背景之下，柳工2011年凈利潤(rùn)仍出現(xiàn)了明顯下滑。

　　有市場(chǎng)人士表示，行業(yè)下行周期，贏家通吃的工程機(jī)械行業(yè)，小公司投資的邊際效應(yīng)在遞減。

　　穩(wěn)健變激進(jìn)

　　柳工歷以穩(wěn)健和扎實(shí)的形象示人。但年報(bào)顯示，2011年柳工對(duì)銷售政策進(jìn)行了大調(diào)整。

　　“去年市場(chǎng)行情逐季走低，為了保住原有的市場(chǎng)份額，公司加大了融資租賃銷售的比例?！绷ぷC券事務(wù)代表黃華琳在接受本刊記者采訪時(shí)表示，去年僅融資租賃這一項(xiàng)的銷售比例上升到了40%左右。而據(jù)黃華琳在2010年4月對(duì)投資者的表述，2010年公司所有的信用銷售比例約在10%。

　　融資租賃銷售是除銀行按揭之外的另一種信用銷售模式，與后者最大的不同在于，按揭是利用外部金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分期付款，用戶先付一部分首付給金融機(jī)構(gòu)。廠商一次性收回貨款，資金回收的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了金融機(jī)構(gòu)。

　　而融資租賃是由租賃公司承擔(dān)負(fù)債和資金回收風(fēng)險(xiǎn)，客戶只用向租賃公司交納保證金。

　　因此如果上市公司通過(guò)自有資金為用戶做融資租賃，做的規(guī)模越大，公司的應(yīng)收賬款和存貨、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)將越高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流則會(huì)持續(xù)減少。

　　如柳工2011年年報(bào)顯示，其應(yīng)收賬款從年初的14億元增加到年末的23億元，應(yīng)收票據(jù)從3億元增加到5億元，長(zhǎng)期應(yīng)收款從19億元上升到32億元，增長(zhǎng)68.4%;存貨由年初的40億元增長(zhǎng)到年末的50億元;

　　簡(jiǎn)單測(cè)算，應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款三項(xiàng)合計(jì)達(dá)到60億元，占營(yíng)業(yè)收入比重約為34%。也就是說(shuō)超過(guò)30%的營(yíng)業(yè)收入是缺乏現(xiàn)金流支撐的;而在總資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款再加存貨，占比超過(guò)49%。

　　由于中聯(lián)重科(000157.SZ，1157.HK)同樣將融資租賃業(yè)務(wù)放入了上市公司，可以與之對(duì)比，2011年中聯(lián)重科在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)43.9%的情況下，長(zhǎng)期應(yīng)收款(主要為融資租賃應(yīng)收租金)僅增長(zhǎng)了30.7%。此外，中聯(lián)重科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，由年初的5億元增長(zhǎng)到年末的21億元。

　　“這說(shuō)明柳工融資租賃銷售的商務(wù)條件更為激進(jìn)，其在總銷售中所占比例甚至高于中聯(lián)重科?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴記者。

　　據(jù)年報(bào)顯示，柳工的現(xiàn)金流由2010年7億元惡化至-21億元，在手貨幣資金共31.7億元，而短期債務(wù)就高達(dá)32.3億元，貨幣資金已經(jīng)不抵短期債務(wù)。而中聯(lián)重科2011年底的貨幣資金是短期借款的將近4倍。而且柳工2011年還有20億元的公司債募集資金到賬。

　　“盡管工程機(jī)械是典型的周期性行業(yè)，但預(yù)計(jì)這次現(xiàn)金流改善的難度較上個(gè)經(jīng)濟(jì)周期要大?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。

　　查閱公司歷史報(bào)表可知，2008年突如其來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，令柳工的現(xiàn)金流由2008年年初3.3億元下降至年底的-5.8億元，但2009年隨著流動(dòng)性寬松和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速的提升，公司現(xiàn)金流很快改善至15億元。

　　“2008年現(xiàn)金流能立刻好轉(zhuǎn)得益于應(yīng)收賬款控制較好，但此輪行業(yè)調(diào)整期，全社會(huì)資金面緊張不利于壓縮應(yīng)收賬款，相反前期分期付款的回款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，下游客戶違約棄貨的主客觀可能性會(huì)上升。同時(shí)由于行業(yè)下游需求增速放緩，流動(dòng)性緊張，企業(yè)壓縮存貨改善現(xiàn)金流的難度也會(huì)加大?！痹撊耸勘硎?。