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　　安徽合力(600761)需求復蘇、盈利劇增

　　投資要點：

　　叉車銷量反季節(jié)回升，復蘇跡象明顯。四季度本來是銷售淡季，但公司10月和11月銷量分別達3600臺和3400臺，好于今年旺季表現(xiàn)，接近歷史最好銷量。前瞻性來看，作為企業(yè)內部物流裝備，叉車需求邏輯類似于企業(yè)間物流裝備——重卡，宏觀經(jīng)濟復蘇、企業(yè)開工率回升將推動叉車需求進入復蘇階段。預計公司明年內銷達3.84萬臺以上，相對于今年增長20%以上。

　　出口已現(xiàn)復蘇跡象，明年業(yè)績錦上添花。公司出口銷量10月和11月分別為420臺和480臺，環(huán)比大幅上升，顯示出口明顯回升。受益于歐美經(jīng)濟復蘇、新興市場如阿根廷的開拓，公司叉車銷量明年將出現(xiàn)超預期增長，預計明年出口達6400臺，相對于今年增長60%。

　　競爭格局好轉、產(chǎn)品結構優(yōu)化推動毛利率回升。在需求萎縮、競爭格局惡化背景下，叉車過去兩年經(jīng)歷了充分的深幅調整，低端產(chǎn)品超低的毛利率(合力9%、龍工10%)使得價格戰(zhàn)趨于尾聲，預計在龍工等民企強勢進入該行業(yè)后，行業(yè)競爭將趨于穩(wěn)定，價格戰(zhàn)重災區(qū)——低端產(chǎn)品毛利率將在10%的基礎上緩慢回升。同時，受益于經(jīng)濟形勢好轉及用戶盈利回升，內燃H系列等中高端產(chǎn)品需求不斷上升。初步判斷，中高端產(chǎn)品占比有望在目前50%的基礎上升至明年65%以上，相應地，毛利率將升至18%。

　　公司底部復蘇預期確定、明年業(yè)績高彈性，建議給予“21元”目標價?；谛枨髲吞K、盈利回升的判斷，公司明年呈量價齊升態(tài)勢，業(yè)績將爆發(fā)式增長，EPS達0.70元。對于底部復蘇、業(yè)績高彈性的企業(yè)，建議給予較高估值，經(jīng)DCF估值，公司合理股價為20.29-22.15元，股價還有50%的上行空間，上調公司評級至“增持”。(國泰君安)

　　安徽合力：回暖需待明春出口靜候佳音

　　公司是我國叉車行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場占有率接近30%。主要產(chǎn)品為叉車及其零部件，以及少量的裝載機產(chǎn)品，叉車銷售額占比在80%左右，裝載機占比小于5%。

　　目前現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模為5-5.5萬臺套，包括4大系列上千個品種，產(chǎn)品出口138個國家和地區(qū)，公司在國外擁有76家代理商。由于受到金融危機的影響，出口數(shù)量從08年的10000臺套萎縮至09年不足3000臺套。出口數(shù)量嚴重依賴于全球經(jīng)濟的活躍程度。

　　公司在此次危機中通過降低價格繼續(xù)拓展國內市場，公司的市場占有率進一步提升，但產(chǎn)品以中低端產(chǎn)品為主;預計隨著經(jīng)濟的好轉，公司的產(chǎn)品結構中，中高端產(chǎn)品占比提升，將進一步增厚公司的盈利能力。

　　根據(jù)公司的經(jīng)營狀況和經(jīng)營計劃，預計公司未來3年實現(xiàn)的營業(yè)收入為34.36億元、41.36億元和49.63億元，對應的EPS為0.23元、0.48元和0.58元。短期之內公司業(yè)績難于突破向上，給予公司“謹慎推薦”評級，建議投資者關注公司2010年1季度銷售和凈利潤數(shù)據(jù)的恢復情況。(全景網(wǎng))

　　安徽合力：銷量復蘇帶動毛利率提升11家機構評級

　　安徽合力(600761)是國內叉車行業(yè)龍頭，市場份額和產(chǎn)品質量居行業(yè)前列。目前公司主要產(chǎn)品有各種型號內燃叉車、電動叉車，以及液壓件、橋箱、鑄鐵結構件等配件。以09年中報數(shù)據(jù)計，公司的叉車產(chǎn)品收入占比79.86%，其他配件及產(chǎn)品收入占比15.73%;裝載機目前占比2.88%，不過其對公司的盈利貢獻仍為負。

　　國內需求帶動銷量回升

　　公司產(chǎn)品國內銷量已開始回升。隨著行業(yè)回暖，公司的叉車產(chǎn)品銷量開始上升，09年上半年月均銷量2500臺，下半年月均銷量則達到3300臺以上。其中，出口銷量大約為每月200-300臺不等，預計全年出口3000臺左右，因此目前的銷量回升主要由國內需求帶動。

　　在金融危機影響下，公司09年初一度面臨訂單大幅下滑的情況，為鞏固和開拓市場、提高市場占有率，公司加強了營銷力度，有針對性地出臺促銷措施，通過增加中西部的銷量來彌補沿海地區(qū)銷量下降，同時加強銷售網(wǎng)絡建設，目前已初見成效。

　　公司國內市場占有率已達到25%，相比去年的21.54%有很大提高，在與杭州叉車的競爭中，公司的產(chǎn)品銷售量方面略處下風，但從設備銷售均價來看，公司的產(chǎn)品結構要優(yōu)于對手，以08年的收入/銷售量比看，公司要比杭州叉車高出2萬元/臺左右。就09年9月公布的數(shù)據(jù)來看，公司在全球叉車領域的排名已上升到第九名，競爭力有所提高，在金融危機影響下，國外的叉車企業(yè)所受影響要比國內企業(yè)嚴重，因此公司在全球的競爭力排名有望進一步上升。

　　隨著銷售量的恢復，公司的盈利能力有所增強。公司前三季度每股收益分別為-0.04元、0.06元和0.10元，恢復態(tài)勢比較明顯。這主要是由于叉車銷量上升帶動毛利率提升，高價原材料帶來的不利影響則已經(jīng)被消化。公司09年三季度毛利率為17.49%，環(huán)比提高1.94個百分點，同比提高1.23個百分點。公司出口產(chǎn)品多為一些高段機型，毛利率達到20%以上，而國內銷售的機型毛利率在17%-18%左右。08年四季度以來叉車的出口下滑70%以上，出口業(yè)務下降對公司的毛利率影響較大，未來毛利率的進一步提升需待出口恢復。

　　企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯

　　叉車歷史銷量數(shù)據(jù)表明，公司叉車產(chǎn)銷與固定資產(chǎn)投資增長雖然存在一定的相關性，但與社會物流總額關系更為密切。工業(yè)生產(chǎn)對叉車的需求影響顯著。從各個制造業(yè)及基礎工業(yè)的產(chǎn)能利用率看，目前的產(chǎn)能利用率還不高，未來工業(yè)生產(chǎn)還有很大空間，工業(yè)物流總額增長勢頭將繼續(xù)保持，未來叉車需求增長空間依然存在。

　　公司除發(fā)動機、標準緊固件和橡膠件及輪胎需要外購外，其他重要零部件如變速箱、油缸、轉向橋、液壓件、鑄造及其他結構件等基本都是自制的。相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈使公司能充分享受叉車行業(yè)的制造利潤。鋼材價格對公司的成本有顯著的影響。在公司成本結構中，外購件占比30%，其中發(fā)動機占20%、緊固件、橡膠件，標準件占10%;油缸、變速箱，轉向橋等自制結構件占70%，與鋼材相關成本大概能占到其中30%左右，主要材料為板材、螺紋鋼和型鋼。

　　制造能力擴張為未來需求復蘇打下了良好的基礎。公司投資18億打造的合力工業(yè)園，新區(qū)規(guī)劃南區(qū)為叉車整車及箱橋等配件生產(chǎn)，北區(qū)為重裝生產(chǎn)，西區(qū)為V法鑄造及零配件生產(chǎn)。大噸位事業(yè)部、牽引車事業(yè)部、門架事業(yè)部、衡陽生產(chǎn)基地(一期)等已陸續(xù)建成投產(chǎn)。目前產(chǎn)能大概為5萬臺叉車，待二期項目完成后，產(chǎn)能將擴張到7萬臺/年。

　　綜合以上分析，我們預計公司2009-2011年的營業(yè)收入分別為30.93億元、36.42億元和43.69億元。對應的EPS分別為0.215元、0.531元和0.723元。由于明年出口及毛利率存在較大提升空間，我們認為給予公司2010年30倍市盈率是合適的，合理估值為15.9元，因此給予公司“買入”的投資評級。