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　　總體而言，公司07H1在手訂單總額在創(chuàng)新高顯示其業(yè)務(wù)景氣提升仍具有相當(dāng)空間。但基于我們的盈利預(yù)測與當(dāng)前價(jià)格，公司08、09年P(guān)E已高于可比公司水平，因此給予其“中性”的評(píng)級(jí)。

　　對(duì)太原重工現(xiàn)有業(yè)務(wù)應(yīng)一分為二看待：來自于特大型挖掘機(jī)、起重機(jī)、軋鍛設(shè)備等大型成套設(shè)備的快速增長將推動(dòng)公司收入及盈利規(guī)模的提升，我們堅(jiān)定看好其在國家產(chǎn)業(yè)政策及稅收等優(yōu)惠下的前景;但對(duì)其他業(yè)務(wù)我們則持審慎判斷。

　　特大型挖掘機(jī)是我們最為看好的業(yè)務(wù)：(1)公司在35立方米以上產(chǎn)品的技術(shù)突破;(2)巨大的市場容量與進(jìn)口替代空間;(3)極具優(yōu)勢的性價(jià)比。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)則來自于兩個(gè)方面：(1)客戶對(duì)國產(chǎn)設(shè)備的接受過程可能較長;(2)非公開定向增發(fā)未獲通過可能對(duì)后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)造成影響。

　　軋鍛設(shè)備、起重機(jī)等符合國家裝備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向，我們預(yù)計(jì)其07~09年復(fù)合增長率將不低于27%;此外，與鋼鐵制造等相關(guān)、如煤焦設(shè)備等同樣將獲益匪淺。

　　其他業(yè)務(wù)中：我們認(rèn)為火車軸及車輪在07H1的超預(yù)期增長不具備持續(xù)性;減速箱、齒輪及變速箱等則難以獲得超越行業(yè)的增長，對(duì)其增速并不宜報(bào)以過于樂觀的預(yù)期。

　　要點(diǎn)

　　太原重工作為國內(nèi)大型及特大型機(jī)械裝備生產(chǎn)企業(yè)，充分分享了國家對(duì)重大裝備制造業(yè)的各項(xiàng)優(yōu)惠政策與此輪行業(yè)景氣提升的機(jī)遇。特大型挖掘機(jī)、起重機(jī)及軋鍛設(shè)備等核心產(chǎn)品的前景將決定公司價(jià)值的成長空間。

　　從制造角度，大型及特大型機(jī)械裝備對(duì)資金、場地及技術(shù)等各方面的要求原高于其他機(jī)械子行業(yè)，因此其市場競爭激烈程度遠(yuǎn)低得多;從市場結(jié)構(gòu)角度，客戶數(shù)量少與較強(qiáng)的粘性構(gòu)筑了極高的市場進(jìn)入壁壘;此外，伴隨國家“十一五”規(guī)劃及《振興裝備制造業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，我們認(rèn)為系列稅收及政策優(yōu)惠將進(jìn)一步降低國產(chǎn)設(shè)備采購及使用成本，從而使得其更具性價(jià)比優(yōu)勢。綜上，一旦國內(nèi)企業(yè)在產(chǎn)品技術(shù)質(zhì)量等方面的改善能夠有效加以導(dǎo)入，其產(chǎn)銷及盈利增長當(dāng)可樂觀預(yù)期?；谶@一邏輯，我們看好公司的特大型挖掘機(jī)、起重機(jī)、軋鍛設(shè)備(包括油膜軸承)等成套設(shè)備業(yè)務(wù)前景;此外，煤焦設(shè)備及煤化工設(shè)備值得重點(diǎn)關(guān)注。其他業(yè)務(wù)則難以出現(xiàn)超預(yù)期的表現(xiàn)。諸如變速箱、齒輪、重型減速機(jī)等業(yè)務(wù)本身缺乏優(yōu)勢將導(dǎo)致其面對(duì)越來越大的競爭壓力，我們對(duì)其持審慎判斷;在鐵路裝備現(xiàn)有采購體制下，火車輪及車軸業(yè)務(wù)等亦難以獲得持續(xù)超越行業(yè)的表現(xiàn)。

　　行業(yè)景氣與主要業(yè)務(wù)固有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征將保證盈利增速高于收入，但過于復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與過去數(shù)年中盈利表現(xiàn)差強(qiáng)人意使我們并不傾向于在估值上太過樂觀，我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格已較好反映了現(xiàn)有業(yè)務(wù)的增長預(yù)期，因此我們給予“中性”評(píng)級(jí)。

　　盈利預(yù)測與估值

　　大型設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)景氣推動(dòng)收入高增長

　　我們預(yù)計(jì)07H2公司業(yè)務(wù)仍將維持景氣上升勢頭，來自于大型/特大型礦用挖掘機(jī)、起重機(jī)及軋鍛設(shè)備收入的良好增長與火車軸及車輪的超預(yù)期表現(xiàn)，全年銷售收入或達(dá)到約40%的增長。

　　更為遠(yuǎn)期地，我們看好在國家振興裝備制造業(yè)及進(jìn)口替代背景下的礦用挖掘機(jī)、起重機(jī)及軋鍛設(shè)備前景，預(yù)計(jì)07~09年上述產(chǎn)品將保持約30%的CAGR，值得注意的是在再次啟動(dòng)再融資之前，我們預(yù)計(jì)公司礦用挖掘機(jī)的產(chǎn)能增長主要來自于現(xiàn)有生產(chǎn)條件的改造，因此估計(jì)的增速應(yīng)偏低;火車軸、火車輪我們認(rèn)為在經(jīng)歷了07年的超預(yù)期表現(xiàn)后，08年起將難以維持高增速;其他業(yè)務(wù)中，我們認(rèn)為煤化工設(shè)備及煤焦設(shè)備可望成為新星，重型減速機(jī)、齒輪及變速箱則難以獲得超預(yù)期表現(xiàn)。

　　07、08業(yè)績連續(xù)高增長，短期估值已合理

　　我們對(duì)盈利預(yù)測的主要假設(shè)如下：

　　由于挖掘機(jī)項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的非公開定向增發(fā)未獲批準(zhǔn)，我們?cè)诖思俣ㄎ磥硐嚓P(guān)資金來源均通過銀行貸款獲得，因此對(duì)08、09年財(cái)務(wù)費(fèi)用增長給予了較高預(yù)測。

　　公司主要產(chǎn)品具備良好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用及營業(yè)費(fèi)用的增長將遠(yuǎn)緩于收入。因此，未來公司的內(nèi)生性績效改善將是推動(dòng)盈利增速高于收入的主要?jiǎng)右颉?/P>

　　研發(fā)及技術(shù)改造費(fèi)用增速在未來將逐步落后于利潤總額，因此公司按報(bào)表的所得稅率將逐年提升。

　　按9月28日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)于公司07~09年預(yù)測盈利的PE分別達(dá)到52.34、35.51及25.27倍，已高于我們重點(diǎn)跟蹤公司的平均水平。因此，除非公司業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)新的催化劑因素，否則我們認(rèn)為短期內(nèi)公司估值水平已缺乏進(jìn)一步提升空間。給予公司“中性”評(píng)級(jí)。

　　大型成套設(shè)備引領(lǐng)成長

　　現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與發(fā)展方向

　　由于在上市之初整合了太原齒輪廠等企業(yè)業(yè)務(wù)，太原重工主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，按公司報(bào)表披露共計(jì)11類(不含運(yùn)輸?shù)染C合服務(wù))，產(chǎn)品線覆蓋淺表層礦石采掘、鋼鐵軋鍛及煉焦設(shè)備、火車輪軸及齒輪/減速機(jī)等多個(gè)門類。

　　07H1新簽訂單總量占全年計(jì)劃平均達(dá)到71%，顯示公司自06H2以來的景氣度提升趨勢未出現(xiàn)改變，如圖3：現(xiàn)有主要產(chǎn)品中，僅有其他成套設(shè)備及重型減速機(jī)兩項(xiàng)新簽訂單未達(dá)到年度計(jì)劃的50%。

　　礦用挖掘機(jī)械

　　淺表層礦用挖掘機(jī)及其它大型挖掘設(shè)備是太原重工的主導(dǎo)產(chǎn)品之一，公司自建立至今已累計(jì)設(shè)備生產(chǎn)各種類型挖掘設(shè)備1000余臺(tái)，廣泛應(yīng)用于冶金、煤炭礦山、電站工地、水利建設(shè)、建材以及石油化工等露天工程。

　　太重現(xiàn)有礦用挖掘機(jī)設(shè)備覆蓋4~27.5的規(guī)格，近年來則通過技術(shù)引進(jìn)與自主研發(fā)已成功推出了斗容量35、55 m3規(guī)格的特大型礦用挖掘機(jī)，其設(shè)計(jì)制造經(jīng)驗(yàn)及能力在國內(nèi)企業(yè)中首屈一指。

　　煤炭及鐵礦石采掘景氣持續(xù)提升，大型礦企設(shè)備需求增長迅速

　　煤炭行業(yè)大致占大型礦山挖掘機(jī)總需求的40%以上?；谙嚓P(guān)研究成果的一致預(yù)測，未來國內(nèi)煤炭行業(yè)景氣度仍將維持較高水平：(1)即使部分省區(qū)月度煤炭產(chǎn)量因安全事故等出現(xiàn)顯著下降，但2001年以來總產(chǎn)量始終呈現(xiàn)逐年增長的趨勢;(2)原油價(jià)格持續(xù)迭創(chuàng)新高的背景下，煤炭的性價(jià)比重新凸現(xiàn);(3)持續(xù)提高的原煤價(jià)格暗示煤炭企業(yè)再投資回報(bào)率將提升。

　　此外，諸如淺表層鐵礦石及其他礦場中大型專用挖掘機(jī)的應(yīng)用前景同樣廣闊。

　　基于聯(lián)合證券研究所及市場一直預(yù)測，我們認(rèn)為來源于上述行業(yè)的需求也將呈現(xiàn)快速增長趨勢。

　　相對(duì)簡單的市場結(jié)構(gòu)與進(jìn)口替代

　　由于大型挖掘機(jī)制造存在的巨大技術(shù)、資金及設(shè)備場地壁壘，礦用挖掘機(jī)市場競爭程度遠(yuǎn)低于機(jī)床、工程機(jī)械等其他子行業(yè)：按相關(guān)公開資料，國內(nèi)除太原重工外，僅有齊齊哈爾一重有過制造經(jīng)驗(yàn);全球范圍內(nèi)，僅有P&H、BE及Y3TM等三家公司具有20立方米以上礦用挖掘機(jī)的制造經(jīng)驗(yàn)。

　　公司此前已具備4~16立方米挖掘機(jī)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)與獨(dú)立制造經(jīng)驗(yàn)，并通過與美國P&H公司的合作形成了最大27.5立方米產(chǎn)品的制造能力;近年來公司通過自主研發(fā)，已先后完成了斗容35、55立方米挖掘機(jī)的設(shè)計(jì)及試制，產(chǎn)品系列幾最大斗容水平達(dá)到了國際領(lǐng)先水平。

　　按調(diào)研，公司同各檔次產(chǎn)品價(jià)格水平較國外企業(yè)平均低約1/3，產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢突出;考慮到煤礦企業(yè)采購國產(chǎn)設(shè)備將享受抵免所得稅等優(yōu)惠政策，進(jìn)口替代將極富潛力。與多數(shù)機(jī)械子行業(yè)一樣，國內(nèi)客戶對(duì)國產(chǎn)大型設(shè)備的接受過程將花費(fèi)相當(dāng)長的時(shí)間，這是公司20立方米以上產(chǎn)品面臨的主要不確定性因素。

　　從07年交付情況看，07H1已交付規(guī)格為12.5m3、25m3的挖掘機(jī)各一臺(tái)。

　　從此次調(diào)研了解情況看，兩臺(tái)新的25m3挖掘機(jī)組裝工作已接近完成，此外，尚有12.5m3、25m3的兩套鏟頭等主要結(jié)構(gòu)件已完成加工。我們估計(jì)07H2交付的12.5 m3以上的大型挖掘機(jī)應(yīng)在4臺(tái)左右。

　　增發(fā)暫時(shí)遇阻無礙公司挖掘機(jī)擴(kuò)產(chǎn)決心

　　公司曾于07年1月22日通過董事會(huì)決議，計(jì)劃通過非公開定向增發(fā)募集資金約5億元“完成超大型露天礦用挖掘機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目”，但在4月公司公告上述非公開定向增發(fā)未獲得相關(guān)主管部門的審核通過。

　　由于公司挖掘機(jī)產(chǎn)品采用定工位生產(chǎn)，因此隨著挖掘機(jī)產(chǎn)品規(guī)格的日趨大型化，公司現(xiàn)有廠房加工效率將較此前有所下降。從現(xiàn)有廠房條件看，我們估計(jì)按現(xiàn)有模式，20 m3以上挖掘機(jī)年生產(chǎn)能力約在8~10臺(tái)之間。

　　我們調(diào)研了解到，一方面公司將通過部分外協(xié)與技改擴(kuò)大結(jié)構(gòu)件制造能力，以此提高總裝車間加工效率;另一方面，公司將在適當(dāng)時(shí)候重新啟動(dòng)再融資，以完成超大型挖掘機(jī)產(chǎn)能建設(shè)。

　　起重機(jī)：強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　太原重工是國內(nèi)大型起重機(jī)制造核心企業(yè)，主要產(chǎn)品包括各種冶金起重機(jī)、水電站橋式/門式起重機(jī)、通用橋式/門式起重機(jī)、履帶式起重機(jī)、塔式起重機(jī)及其它用途的特殊起重機(jī)等，廣泛應(yīng)用于冶金、礦山、水電、交通、建筑、造船、機(jī)械制造、國防等行業(yè)。

　　公司迄今為止已累計(jì)生產(chǎn)起重機(jī)兩千余臺(tái)，在125噸以上鑄造起重機(jī)、板坯夾鉗起重機(jī)、大型專用冶金起重機(jī)、200噸以上水電站橋機(jī)和壩頂門機(jī)等細(xì)分行業(yè)市場占有率均達(dá)到70~85%。

　　2007H1起重機(jī)設(shè)備訂單量增長迅猛，報(bào)告期內(nèi)新簽訂單量完成全年計(jì)劃的約73.4%，在手訂單總量較06年年底增長約31.7%，半年完成年度生產(chǎn)計(jì)劃約54.7%。

　　我們認(rèn)為07~09年來自于水電及火電企業(yè)的起重機(jī)需求將保持現(xiàn)有水平，來自于鋼鐵軋鑄及煉焦行業(yè)的需求則將繼續(xù)保持快速增長，預(yù)計(jì)07、08年銷售收入同比增長約33%、30%。毛利率方面，我們認(rèn)為07H1超過19%更多地是因毛利率較高的鑄造吊等占比偏高的原因，未來毛利率將隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整而有所回落，預(yù)計(jì)長期毛利率水平將在15%左右。

　　軋鍛設(shè)備及油膜軸承

　　鋼鐵軋鍛設(shè)備是太原重工的主導(dǎo)產(chǎn)品之一，主要產(chǎn)品包括無縫鋼管成套設(shè)備、板帶軋機(jī)及精整設(shè)備、板材矯正機(jī)、鋼管矯正機(jī)等。公司已累計(jì)生產(chǎn)并交付了各類板材、管棒材、型鋼矯正機(jī)等成套設(shè)備共350余臺(tái)套，大型管軋機(jī)占國內(nèi)市場份額達(dá)到約85%，板材矯正機(jī)、管棒材矯直機(jī)則分別占30%、25%左右。

　　我們看好軋鍛設(shè)備前景：(1)目前國內(nèi)鋼鐵軋鍛設(shè)備市場進(jìn)口設(shè)備占比價(jià)質(zhì)量超過70%，國產(chǎn)化與進(jìn)口替代空間巨大;(2)鋼鐵連鑄連軋?jiān)O(shè)備是《振興裝備制造業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃中》提出的16項(xiàng)重大技術(shù)裝備之一，國家從稅收等層面的優(yōu)惠政策將促進(jìn)國產(chǎn)設(shè)備更富有性價(jià)比優(yōu)勢;(3)國內(nèi)對(duì)鋼鐵需求的自然增長及出口帶來設(shè)備需求;(4)相當(dāng)數(shù)量鋼鐵企業(yè)進(jìn)陸續(xù)進(jìn)入設(shè)備更新?lián)Q代期帶來的設(shè)備需求;(5)鋼鐵業(yè)在并購整合過程中，作為并購主體的大型骨干企業(yè)通常選擇對(duì)收購進(jìn)來的企業(yè)進(jìn)行徹底的技術(shù)改造，這將帶來額外的市場空間。

　　其他業(yè)務(wù)

　　煤焦設(shè)備及煤化工設(shè)備可望成為業(yè)務(wù)新星

　　煤焦設(shè)備及煤化工設(shè)備主要包括焦?fàn)t行車(起重機(jī))及加壓反應(yīng)爐等。07H1煤化工設(shè)備新簽訂單約1.44億元，凈增長約3.9倍;煤焦設(shè)備與挖掘機(jī)合計(jì)訂單增長約39.2%，扣除挖掘機(jī)訂單，我們估計(jì)訂貨增長應(yīng)不低于80%?；趯?duì)國內(nèi)焦炭消費(fèi)量及煤化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的樂觀預(yù)期，我們看好這兩類設(shè)備的長期前景。

　　火車軸及車輪：收入增速將回落至正常水平

　　火車軸及車輪成為半年報(bào)表現(xiàn)最為搶眼的產(chǎn)品，銷售收入分別同比增長138.9%、122.9%，毛利率則各自提高了1.7%、3.2%。報(bào)告期內(nèi)，新型RE2A、RE2B貨車軸及部分地鐵車軸/車輪等附加值較高的產(chǎn)品占比提升是收入及毛利率大幅改善的主要原因。頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)

　　基于我們對(duì)鐵路運(yùn)輸裝備的研究，預(yù)計(jì)07H2車軸及車輪銷量將大致與上半年持平;但自08年起，二者銷售收入及毛利率將較迅速地回落至與行業(yè)一致的水平：(1)地鐵車軸/車輪產(chǎn)品收入同比增速將回落;(2)占比最大的RD2型貨車軸需求將保持穩(wěn)定;(3)在鐵道部主要基于鋼材價(jià)格的車軸/車輪定價(jià)機(jī)制下，毛利率將難以持續(xù)提升或維持在較高水平。

　　變速箱及齒輪

　　太原重工變速箱及齒輪加工業(yè)務(wù)由上市之初合并大同齒輪廠而來，除為太重自有產(chǎn)品配套外，主要生產(chǎn)重卡用變速箱及齒輪組件。07H1齒輪業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，變速箱業(yè)務(wù)收入同比則增長約305%，但毛利率大幅下滑至0.64%平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及部分固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固后折舊成本提高應(yīng)是主要原因。

　　從重卡行業(yè)發(fā)展趨勢看，強(qiáng)勢制造企業(yè)對(duì)上下游的整合應(yīng)成為行業(yè)發(fā)展趨勢。

　　因此，我們認(rèn)為在生產(chǎn)、銷售渠道等方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)缺失的背景下，公司變速箱業(yè)務(wù)規(guī)模將難以獲得持續(xù)提升，齒輪的表現(xiàn)情況則相對(duì)較好。

　　減速機(jī)及重型減速機(jī)

　　太原重工減速機(jī)產(chǎn)品主要為礦山挖掘機(jī)、起重機(jī)等重型設(shè)備配套，“重型減速機(jī)”則為收購的太原重型減速機(jī)廠生產(chǎn)的較小型減速機(jī)。按太重集團(tuán)公布的07H1訂貨指標(biāo)等推算，報(bào)告期內(nèi)二者回款占年度指標(biāo)均僅有約32%，顯示銷售回款狀況難以令人滿意，但從訂單增長的角度，我們認(rèn)為減速機(jī)在未來的表現(xiàn)將顯著好于重型減速機(jī)產(chǎn)品：

　　07H1減速機(jī)新簽訂單較06年年底增長約100%，暗示未來交貨量仍將有大幅提升潛力。我們認(rèn)為半年報(bào)中其毛利率大幅下降至約-0.48%更多地因偶發(fā)性因素所致;

　　重型減速機(jī)上半年新簽訂單量僅占全年計(jì)劃的32.78%，遠(yuǎn)低于其他產(chǎn)品及公司平均水平。我們認(rèn)為隨著產(chǎn)品市場競爭的計(jì)劃，重型減速機(jī)銷售增長及毛利率表現(xiàn)將難盡人意。