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　　對于規(guī)模較大的公募基金來說，在市場上取勝往往不是僅僅依靠一兩只牛股，對整體行業(yè)機(jī)會(huì)能否準(zhǔn)確把握是基金投資成敗的重要關(guān)鍵。去年下半年，在市場和一些知名機(jī)構(gòu)看空工程機(jī)械行業(yè)，并大比例拋售這一行業(yè)個(gè)股的時(shí)候，泰達(dá)荷銀卻逆市不斷買進(jìn)，幾乎旗下基金對工程機(jī)械行業(yè)股票的配置都達(dá)到了上限。

　　“工程機(jī)械行業(yè)是一個(gè)強(qiáng)周期行業(yè)，與國家的基本建設(shè)投資息息相關(guān)，在去年加強(qiáng)宏觀調(diào)控的大背景下這個(gè)行業(yè)的個(gè)股是不具有投資價(jià)值的，在已經(jīng)獲得了一定收益的情況下應(yīng)該賣出”，這是當(dāng)時(shí)市場的主流觀點(diǎn)，泰達(dá)荷銀內(nèi)部也有人持相同看法，這從去年上半年一至三季度工程機(jī)械類股票的走勢上也反映出來。

　　“通過國際比較我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)事實(shí)上已經(jīng)被嚴(yán)重低估了，實(shí)際情況與人們的印象差別很大，國內(nèi)機(jī)械行業(yè)不論在國內(nèi)市場還是國際市場的銷售額都在增長，中國公司的國際競爭力 已經(jīng)在不斷提升，因此我們覺得工程機(jī)械行業(yè)在中國市場不僅不是強(qiáng)周期行業(yè)，而且還可以在一定階段內(nèi)視為成長型行業(yè)，因此在市場對它們低估的時(shí)候應(yīng)該果斷買進(jìn)”，這是泰達(dá)荷銀投研團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持的觀點(diǎn)。而且泰達(dá)荷銀公司也確實(shí)在去年三季度不斷加倉工程機(jī)械行業(yè)重點(diǎn)股票。

　　當(dāng)然后來的走勢也最終證明泰達(dá)荷銀的投資策略是正確的，包括大部分基金在內(nèi)的市場主體確實(shí)在工程機(jī)械行業(yè)的估值方面出現(xiàn)了一個(gè)暫時(shí)的錯(cuò)誤定價(jià)，這個(gè)機(jī)會(huì)正好被泰達(dá)荷銀投研團(tuán)隊(duì)所捕獲，并于去年下半年為其旗下基金取得優(yōu)異的業(yè)績貢獻(xiàn)了主要力量。

　　緣起

　　靈感來自商業(yè)股的啟示

　　近年來在中國經(jīng)濟(jì)加快融入世界的進(jìn)程中，國際比較是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資研究的一個(gè)重要抓手，很多重要行業(yè)，重要股票投資價(jià)值的挖掘均歸功于機(jī)構(gòu)投資者的國際比較研究成果。泰達(dá)荷銀是一家在投資理念和方法上比較堅(jiān)持自己原則的公司，在其外方股東所提供的豐富資源和強(qiáng)大支持的基礎(chǔ)上，整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)善于發(fā)掘市場上有價(jià)值的行業(yè)。曾經(jīng)較早發(fā)掘并重倉持有大商股份等商業(yè)股的經(jīng)歷使泰達(dá)荷銀的投研團(tuán)隊(duì)在2006年下半年把目光投向了另一個(gè)低估值的行業(yè)——工程機(jī)械。

　　“我們當(dāng)時(shí)在對行業(yè)進(jìn)行排序的時(shí)候發(fā)現(xiàn)去年下半年工程機(jī)械行業(yè)和別的行業(yè)相比估值比較便宜，我們就想市場給的這個(gè)定價(jià)是不是合理呢?國外工程機(jī)械行業(yè)是如何定價(jià)的?”劉青山想到了以前對商業(yè)股投資的經(jīng)歷。

　　“2004年上半年我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)地的商業(yè)股比香港的同類股票的估值便宜很多倍，商業(yè)股在香港是溢價(jià)的，而內(nèi)地卻在大幅度折價(jià)，當(dāng)時(shí)我們就覺得奇怪”。

　　商業(yè)反映的是消費(fèi)，以前的看法是商業(yè)沒什么增長性，所以估值都很便宜。但泰達(dá)荷銀的投研團(tuán)隊(duì)卻認(rèn)為在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度后快速增長的居民收入使商業(yè)已經(jīng)變成一個(gè)快速發(fā)展的行業(yè)。國外如美國20世紀(jì)90年代規(guī)模最大的前十名牛股中，有將近一半是商業(yè)類的股票，10年來一直如此。

　　在商業(yè)股投資經(jīng)歷的啟發(fā)下，泰達(dá)荷銀研究團(tuán)隊(duì)開始對工程機(jī)械行業(yè)當(dāng)時(shí)的市場定價(jià)的合理性產(chǎn)生了懷疑。

　　發(fā)現(xiàn)

　　工程機(jī)械行業(yè)被低估了

　　“我們發(fā)現(xiàn)跟國內(nèi)的行業(yè)和指數(shù)估值相比，工程機(jī)械股折價(jià)已經(jīng)非常厲害了，甚至是打?qū)φ邸保瑒⑶嗌胶退闹謧冮_始尋找原因。

　　為什么會(huì)打?qū)φ?這與人們普遍把工程機(jī)械作為強(qiáng)周期行業(yè)有關(guān)，大家普遍看到了工程機(jī)械市場增長與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，但卻忽視了其成長性。泰達(dá)荷銀進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)海外的工程機(jī)械行業(yè)也存在這種估值打折的現(xiàn)象，不過很多人沒有注意到的是，經(jīng)過一個(gè)階段的發(fā)展之后，這個(gè)行業(yè)的估值就會(huì)恢復(fù)到跟指數(shù)差不多的估值水平，甚至有一段時(shí)間會(huì)高于這個(gè)水平。于是，他們開始研究工程機(jī)械行業(yè)的估值在海外市場的波動(dòng)曲線及其內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)力。

　　“中國的城市化進(jìn)程遠(yuǎn)未完成，新農(nóng)村 建設(shè)也基本成為一項(xiàng)政治任務(wù)，加之國內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品無論從質(zhì)量還是服務(wù)方面均有長足的進(jìn)步，對國外品牌的替代不斷進(jìn)行，因此預(yù)計(jì)“十一五”規(guī)劃前三年依然是工程機(jī)械需求增長的時(shí)期”，經(jīng)過一個(gè)階段的調(diào)研，一份關(guān)于工程機(jī)械行業(yè)周期與估值探討的研究報(bào)告擺在了劉青山的桌面上。研究員們的判斷是按照2007年的盈利能力，中國的機(jī)械股估值明顯低于國外可比公司，按照2007年成長性比較，中國的機(jī)械股估值也明顯偏低。

　　研究報(bào)告更進(jìn)一步印證了泰達(dá)荷銀的分析和判斷，不僅如此，他們還發(fā)現(xiàn)大家對工程機(jī)械的低估值還來自于對中國該行業(yè)龍頭企業(yè)在海外市場的擴(kuò)張能力的忽視，對裝備制造能力向中國轉(zhuǎn)移的大背景缺乏客觀認(rèn)識(shí)，把國內(nèi)宏觀調(diào)控對該行業(yè)的影響做了最壞的評估。

　　行動(dòng)

　　相信自己 越跌越買

　　2004年和2005年兩年機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)較為平淡，2006年3、4月份銷量數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯增加的時(shí)候，泰達(dá)荷銀將工程機(jī)械股作為轉(zhuǎn)機(jī)行業(yè)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)呐渲?，由于股價(jià)便宜，流動(dòng)性也較好，所以當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)都對機(jī)械股有所配置。然而，真正的分歧出現(xiàn)在下半年，到了6、7月份之后，因?yàn)榘凑胀杲?jīng)驗(yàn)，下半年將是工程機(jī)械銷售的淡季，很多機(jī)構(gòu)就開始對工程機(jī)械股進(jìn)行賣出操作，大家還是把這個(gè)行業(yè)作為強(qiáng)周期行業(yè)對待。于是工程機(jī)械的下跌開始了，下跌從7月份一直持續(xù)到9月份，中間很多機(jī)械公司召開投資者見面會(huì)，介紹他們的銷量其實(shí)是在上升，但基本上主流資金都持懷疑的態(tài)度，大家不相信就繼續(xù)賣出，到了9月份后，這些股票基本上都已經(jīng)很便宜了，7、8倍的PE比比皆是。

　　這時(shí)泰達(dá)荷銀也基本完成了對工程機(jī)械行業(yè)的重新認(rèn)識(shí)和調(diào)研的過程，經(jīng)過系統(tǒng)的研究后按流程泰達(dá)荷銀旗下基金開始了對重點(diǎn)工程機(jī)械股的全線買入。劉青山之所以讓公司基金大手筆吃進(jìn)這類股票，除了發(fā)現(xiàn)工程機(jī)械行業(yè)的估值的確過低之外，同時(shí)也因?yàn)檫@一行業(yè)有很多股票可以買，而且很多公司的市值不小，對基金的容納性較強(qiáng)。

　　在泰達(dá)荷銀開始買入操作之后，工程機(jī)械股仍有不斷的下跌，某重點(diǎn)股票甚至被某基金從組合中基本剔除，跌幅慘烈。經(jīng)過研究員再次一線實(shí)地調(diào)研后，泰達(dá)荷銀開始頂著壓力繼續(xù)加倉，直到迎來了年底的大漲，并且最終能夠滿載而歸。

　　總結(jié)

　　用求根的方法做研究

　　在市場對工程機(jī)械行業(yè)整體缺乏信心的時(shí)候，作為一家對風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格控制的公募基金公司，泰達(dá)荷銀為什么敢于逆市場主流進(jìn)行超配?

　　除了上文提及的比較研究后的結(jié)論外，更重要的是泰達(dá)荷銀讓研究員深入到了市場的一線，調(diào)研范圍不僅僅是相關(guān)公司經(jīng)營層，更重要的是以獨(dú)立的方式接觸到大量的一線市場銷售人員，獲得了更為接近真實(shí)的數(shù)據(jù)。

　　“泰達(dá)荷銀一貫的投資理念要求我們投研人員對數(shù)據(jù)等投資判斷依據(jù)要自己親自動(dòng)手，要求根”，劉青山分析，“當(dāng)市場出現(xiàn)波動(dòng)，甚至比較微妙的時(shí)候，我們要用求根的方式來論證和防范風(fēng)險(xiǎn)，我們一定要再次關(guān)注來自市場前線的聲音。只有這樣才能在別人都困惑放棄的時(shí)候，我們?nèi)匀幌褚活^牛一樣往前沖”。

　　在開始對工程機(jī)械進(jìn)行逐步買入的操作后，有關(guān)統(tǒng)計(jì)部門公布的一個(gè)關(guān)于固定資產(chǎn)投資 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對該行業(yè)構(gòu)成了一次重大的利空，并進(jìn)一步導(dǎo)致了股價(jià)的下跌。當(dāng)時(shí)泰達(dá)荷銀的研究員們就對這個(gè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性提出了質(zhì)疑，經(jīng)過和一些大行的研究員交流后，機(jī)械行業(yè)研究員又再次收拾行李開始了相關(guān)上市公司的一線調(diào)研，幾天后獲得的信息是市場實(shí)際情況正在向恰恰相反的方向發(fā)展。果然12月份公布的有關(guān)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅度的反彈。

　　“求根的方法已經(jīng)深入到我們投研人員腦子里面去了，成為泰達(dá)荷銀的投研文化的一個(gè)核心。盡管我們也會(huì)出現(xiàn)人員變動(dòng)的情況，但只要我們的”魂“還在，仍然會(huì)培養(yǎng)出大量的人才。這也是泰達(dá)荷銀投研的一個(gè)核心理念”，劉青山總結(jié)。

　　總結(jié)

　　行業(yè)把握最具競爭力

　　對于資金量龐大具有嚴(yán)格風(fēng)控體系的公募基金來說，能夠?qū)φw投資產(chǎn)生決定性影響的不是發(fā)掘一兩只個(gè)股，而是對行業(yè)性機(jī)會(huì)的準(zhǔn)確把握。泰達(dá)荷銀這次對工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)行超配，其中一個(gè)重要原因就是這一行業(yè)股票的市值和流動(dòng)性非常適合基金的投資。

　　“泰達(dá)荷銀的優(yōu)勢是對行業(yè)的把握，通過對國際國內(nèi)行業(yè)的演變趨勢的比較研究和盈利模式變化特點(diǎn)的研究，通過把握不同階段不同行業(yè)的優(yōu)劣和變動(dòng)趨勢來指導(dǎo)我們不同行業(yè)的投資策略”，劉青山介紹。

　　劉青山認(rèn)為，至下而上的選股能力雖然也是基金功力的體現(xiàn)，但這具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性和隨機(jī)性因素，對于一個(gè)以穩(wěn)健投資為目標(biāo)的大型公募基金來說不能靠小概率來吃飯，必須是能把握一些系統(tǒng)性的整體行業(yè)機(jī)會(huì)才能吃得飽，長期有飯吃。

　　“先確定行業(yè)的狀況，然后再去研究個(gè)股，至少能夠減少內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)，相對來講失敗的風(fēng)險(xiǎn)也較小。這適合公募的機(jī)構(gòu)投資者。我們相信這種模式具有長久的生命力?！?/P>