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　　2012年8月31日，中聯(lián)重科公布上半年業(yè)績(jī)。根據(jù)定期報(bào)告顯示：中聯(lián)重科累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約291.20億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.59%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)約56.22億元人民幣，同比增長(zhǎng)21.47%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~繼續(xù)攀升，累計(jì)達(dá)到5.86億元人民幣，同比增長(zhǎng)25.34%;基本每股收益達(dá)到0.73元人民幣。

　　中聯(lián)重科逆市增長(zhǎng)，再次超越市場(chǎng)預(yù)期

　　宏觀方面，經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年以來的下行趨勢(shì)，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)低于公司及市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)年初的預(yù)期，2012年GDP應(yīng)達(dá)到8.5%左右，固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到20%;從實(shí)際情況上看，1-6月全國(guó)GDP增長(zhǎng)為7.8%，固定資產(chǎn)投資(15萬億)同比增長(zhǎng)20.4%;房屋新開工面積9.2億平方米，同比下降7.1%;基礎(chǔ)建設(shè)投資低位徘徊，1-6月累計(jì)投資2.9萬億左右，同比僅增長(zhǎng)8.3%。

　　行業(yè)方面，中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)依然面臨較為嚴(yán)峻的形勢(shì)，產(chǎn)銷增速回落的幅度和持續(xù)時(shí)間均超過了預(yù)期。根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)， 2012年1-6月14家主要制造商共銷售汽車起重機(jī)1.3萬臺(tái)，同比下降43%;行業(yè)整體銷售挖掘機(jī)8.1萬臺(tái)，同比下降39%。此外，混凝土機(jī)械同比增長(zhǎng)5%左右;塔機(jī)行業(yè)同比下滑25.6%。從已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)的七家同行公司(徐工、廈工、山河智能、山推股份、安徽合力、柳工、三一重工)來看，上半年業(yè)績(jī)均出現(xiàn)較大幅度的下滑,七家公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑幅度平均為23.19%，凈利潤(rùn)同比下滑幅度平均為46.16%。

　　正是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，使得行業(yè)內(nèi)全部上市公司的增長(zhǎng)低于預(yù)期。

　　在上述情況下，中聯(lián)重科在2012年中期業(yè)績(jī)中實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，且幅度均超過了20%，體現(xiàn)了中聯(lián)重科的穩(wěn)定性，也體現(xiàn)了其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。公司之所以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，主要由于以下幾個(gè)原因：

　　1、公司擁有均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)幫助公司在2003-2005年、2008-2009年均實(shí)現(xiàn)了逆市增長(zhǎng)。2012年上半年，公司混凝土機(jī)械、塔機(jī)和土方機(jī)械實(shí)現(xiàn)不同幅度的增長(zhǎng)，均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)于抵御板塊風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的效果。

　　2、重點(diǎn)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率保持提升。

　　公司長(zhǎng)臂架泵車、混凝土攪拌車、車載泵、塔機(jī)等產(chǎn)品獲得市場(chǎng)青睞，今年上半年市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升，分別達(dá)到52%、29%、40%、36%，目前已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)行業(yè)第一的位置，鞏固了公司市場(chǎng)龍頭地位，為保證公司全年業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

　　3、在增長(zhǎng)率放緩的情況下，較高的運(yùn)營(yíng)效率可以支持公司盈利水平穩(wěn)中有升。

　　(1)人員規(guī)模合理，人均效率高 。公司2012年半年度營(yíng)業(yè)收入為291.20億，人員31018人，人均營(yíng)業(yè)收入93.88萬元，已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)的七家同行公司平均為85.35萬元;(2)產(chǎn)能擴(kuò)張謹(jǐn)慎，沒有閑置產(chǎn)能，單位固定資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)高 。2012年6月30日，公司固定資產(chǎn)(含在建工程)占總資產(chǎn)的比重為6.34%，每元固定資產(chǎn)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)為1.01元，已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)的七家同行公司平均為18.98%、0.21元。

　　可控的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

　　當(dāng)前，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多方因素影響，下游需求驟降使得工程機(jī)械企業(yè)壓力劇增，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已成為工程機(jī)械行業(yè)的普遍難題。

　　早在去年，中聯(lián)重科就提出了一個(gè)觀點(diǎn)，認(rèn)為去年下半年就已經(jīng)是工程機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)率的拐點(diǎn)，所以對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制，公司很早就重視了起來。

　　中聯(lián)重科對(duì)于資金鏈有三重風(fēng)控制度。

　　第一，全流程風(fēng)控。貸前嚴(yán)格審核客戶的資信狀況;貸中通過產(chǎn)品標(biāo)配的GPS，隨時(shí)監(jiān)控機(jī)械的使用狀況，當(dāng)客戶逾期付款達(dá)到一定期限之后，中聯(lián)方面可以直接停機(jī)，甚至拖回設(shè)備。對(duì)于極少數(shù)拖回的設(shè)備，公司通過再制造實(shí)現(xiàn)再次銷售。“這些措施以前也有，但是近來我們執(zhí)行得更加嚴(yán)格了。

　　第二，全員風(fēng)控。各分公司、事業(yè)部每月對(duì)于“逾期率”、“不良率”都有考核，如果數(shù)據(jù)達(dá)不到公司的標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)人員的收入會(huì)受到影響。而如果整體情況沒有達(dá)標(biāo)，總部非業(yè)務(wù)部門的收入也會(huì)受到影響。

　　第三，閉環(huán)風(fēng)控。公司高度重視風(fēng)控工作。風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)直達(dá)董事長(zhǎng)辦公桌，而董事長(zhǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的最新要求也會(huì)第一時(shí)間到達(dá)各部門和各事業(yè)部，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制的閉環(huán)管理。

　　“通過一系列風(fēng)控舉措，中聯(lián)的資金狀況一直把握得不錯(cuò)，風(fēng)險(xiǎn)始終處于可控狀態(tài)。截至中報(bào)為止，公司賬上已有209.44億元現(xiàn)金。尤其是，公司3月份還以6.875%的低票息成功發(fā)行了4億美元5年期美元債券。中聯(lián)重科此次美元債的發(fā)行創(chuàng)下了多個(gè)第一：大型國(guó)有央企之外第一個(gè)獲得國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資級(jí)別評(píng)級(jí)的工業(yè)制造企業(yè)，第一只中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)投資級(jí)別的美元債。

　　報(bào)告期內(nèi)，中聯(lián)重科獲得了“2012最佳法律風(fēng)險(xiǎn)管理金盾獎(jiǎng)”，是國(guó)內(nèi)唯一一家連續(xù)三年獲此殊榮的工程機(jī)械企業(yè)。

　　估值嚴(yán)重被低估

　　我們認(rèn)為當(dāng)前中聯(lián)重科估值過低。從行業(yè)及同行情況看，當(dāng)前工程機(jī)械行業(yè)上市公司在中國(guó)的平均估值為11倍左右，在國(guó)際的平均估值為12倍左右。行業(yè)龍頭上市公司卡特及小松的市盈率分別為8.9倍和8.6倍。

　　根據(jù)彭博社最新的平均估值，AH股兩地分析師對(duì)于中聯(lián)重科2012年年度的估值為92億，折每股收益為1.19元。如以此數(shù)為基本參考，根據(jù)公司在8月30日的收盤價(jià)，公司A、H股當(dāng)前的PE僅為6.82倍和5.69倍，股價(jià)估值相比行業(yè)及同行均過低，從歷史上看，這個(gè)估值已經(jīng)在最底部。

　　我們認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前中聯(lián)重科在行業(yè)中逆市增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，中聯(lián)重科應(yīng)該獲得比行業(yè)平均水平更高的市盈率水平。

　　首先，中聯(lián)重科處于一個(gè)高速增長(zhǎng)的地區(qū)，發(fā)展?jié)摿薮?。根?jù)來自中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，過去10年，中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)保持高速發(fā)展，產(chǎn)銷平均增速為20%左右，甚至一度超過30%。在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，行業(yè)增速應(yīng)該有所降溫，實(shí)現(xiàn)從大變強(qiáng)。綜合考慮國(guó)家“十二五”規(guī)劃各項(xiàng)因素之后，預(yù)計(jì)“十二五”中國(guó)工程機(jī)械銷售收入年均增長(zhǎng)17%左右，“十二五”末，工程機(jī)械銷售規(guī)模將達(dá)到9000億元，出口額將突破260億美元。

　　其次，中聯(lián)重科是工程機(jī)械行業(yè)中增速的佼佼者，無論主營(yíng)業(yè)務(wù)或者凈利潤(rùn)，其均大幅超于行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以卡特和小松為例，自2008-2011年三年間，卡特主營(yíng)業(yè)務(wù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為5.4%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為11.5%;小松主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.7%;凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為28.50%;中聯(lián)重科主營(yíng)業(yè)務(wù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為50.65%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為72.59%。

　　因此，無論從增長(zhǎng)的外部環(huán)境，還是從自身增長(zhǎng)的速度看，中聯(lián)重科的估值均過低。