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　　中國，“三駕馬車”之一的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資1-2月累計同比增長26.50%，超出市場預(yù)期;美國，2月份新房開工量在連續(xù)7個月下降之后首次增加，且增幅達(dá)22.2%，創(chuàng)1990年1月以來的最大漲幅，股市對此反應(yīng)積極。

　　零星的好數(shù)據(jù)總會強過全是壞消息。如果通貨指標(biāo)持續(xù)企穩(wěn)反彈，那么“去杠桿化”將結(jié)束，為“去庫存”和經(jīng)濟復(fù)蘇提供支撐。次貸危機爆發(fā)以來，就不斷有人問底部在哪里?，F(xiàn)在還不能輕言經(jīng)濟見底，但歷史經(jīng)驗揭示，底部往往在極度悲觀和不斷猜測中誕生。

　　宏觀數(shù)據(jù)有喜有憂

　　近期中國和美國都出現(xiàn)了一些“好”數(shù)據(jù)。中國方面，三駕馬車之一的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長26.50%，超出市場預(yù)期;美國方面，2月新屋開工數(shù)為58.3萬套，上漲22.2%，反彈亦超出預(yù)期。

　　且不說好數(shù)據(jù)中可能存在結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟中同樣也充斥著一些壞消息：中國的出口直線下滑，拖累順差創(chuàng)出06年2月份以后的新低;被寄予厚望的消費也不盡如人意，社會消費品零售總額同比下滑至15.20%。更令投資者擔(dān)憂的是CPI和PPI雙雙負(fù)增長，市場通縮預(yù)期加重，但其實CPI環(huán)比并不為負(fù)，而且剔除翹尾因素后為正值。從絕對價格看，豬肉、雞肉和土豆等一些食品的價格也還在07年價格上漲后的高位。

　　杠桿—價格—庫存

　　實際上，所有的壞數(shù)據(jù)都是次貸危機在時間和范圍上的延伸，本輪肇始于金融領(lǐng)域又蔓延至實體經(jīng)濟的危機本質(zhì)上是：金融領(lǐng)域的過度杠桿化扭曲了價格信號，供給被不真實的溢出需求推高，一旦杠桿崩斷，高庫存、高產(chǎn)能與萎縮的需求一起共同形成新的低位均衡。

　　名義利率極低的美元和正增長的CPI，決定了長期以來美元的實際利率較低，這為杠桿融資提供了極大的便利，一方面，高杠桿為收購和兼并帶來便利，實體經(jīng)濟充盈著流動性，廠商和居民具有大量“被撬動的不真實”需求;另一方面，實體經(jīng)濟的回報有限而且周期較長，相比之下資本品更容易獲得投機資金的青睞，于是低融資成本推升了一切投資品的價格：包括債券、房地產(chǎn)、股票、名畫等等，當(dāng)然還有石油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品。

　　實體經(jīng)濟的“旺盛”需求和資本品買漲不買跌的特性結(jié)合在一起，造成了貨幣泛濫推動的經(jīng)濟繁榮景象。于是美國從其他國家借錢消費，扭曲的價格信號指揮制造業(yè)大國們(包括美國、歐洲等制造業(yè)強國和中國、印度等制造業(yè)大國)紛紛開足馬力生產(chǎn)，倉庫里堆滿了大量原材料和產(chǎn)成品。

　　但是當(dāng)貨幣收縮、杠桿崩斷的時候，被杠桿撬動的貨幣所帶來的溢出需求立即消失(這就是一夜之間訂單全消失)，產(chǎn)能利用率下降，需求不振，制造業(yè)庫存亟待出清。個人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化需要以國家資產(chǎn)負(fù)債表惡化為代價進(jìn)行補償。

　　因此，“去庫存化”實際是金融領(lǐng)域“去杠桿化”在實體經(jīng)濟的反映，貨幣泛濫產(chǎn)生的溢出需求被擠干，剩下的才是真實穩(wěn)定的生產(chǎn)性需求。

　　“想花錢”和“有錢花”

　　再來看看“去庫存化”。廣義的去庫存不僅僅是指倉庫中原材料和產(chǎn)成品出清，還指過剩產(chǎn)能的消化。不錯，需求萎縮和產(chǎn)能釋放時刻威脅著價格，去庫存的道路并不好走，但這本身就是對扭曲價格信號的糾錯，何況在“看不見的手”指揮下，過剩產(chǎn)能的問題會通過破產(chǎn)和兼并重組來解決。

　　但更重要真實穩(wěn)定的消費需求，看看世界最大的消費國美國“想不想去花錢，有沒有錢花”就格外必要，這也正隱含著需求含義的兩個方面：一是欲望，二是能力。

　　“想花錢”的經(jīng)濟含義是邊際消費傾向，儲蓄率是反向指標(biāo)。統(tǒng)計美國近二十年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，儲蓄率與美國零售與食品銷售額反向，儲蓄率與PMI反向。目前美國的儲蓄率是5%，回到95年的水平，而二十年的平均數(shù)值僅是3.45%。儲蓄率不再回升之時，就說明邊際消費傾向開始穩(wěn)定。其實從大的方面看，美國儲蓄率回升也是全球經(jīng)濟再平衡的過程。

　　“有錢花”不光指可支配收入——雖然截至1月份美國的可支配收入并沒有顯著下降，還包含美聯(lián)儲制造通貨膨脹的動機。為了拯救企業(yè)和個人的資產(chǎn)負(fù)債表，美國政府必須買單，國家資產(chǎn)負(fù)債表惡化不可避免，巨大的財政赤字背后是天量的政府債券。為了稀釋債務(wù)壓力，美聯(lián)儲有強烈的通脹動力。

　　具體看，必須使得名義經(jīng)濟增長率>債券收益率，也就是實際經(jīng)濟增長率+通脹>債券收益率。IMF對美國實際經(jīng)濟增長的判斷是-2.6%，而目前美國1年期和2年期國債收益率為0.72%和1.00%。應(yīng)該預(yù)計，隨著美國千億美元拯救計劃逐步落實，美元不是沒有重新泛濫的可能。

　　輸入型通脹卷土重來?

　　如果美元泛濫，大宗商品價格勢必重拾升勢，在價格指數(shù)低位時去預(yù)言“通脹”似乎不太合時宜，但從近二十年美國PPI、CPI走勢里發(fā)現(xiàn)了一個現(xiàn)象，其走勢“發(fā)散”而非“收斂”的特征。

　　這意味著什么?顯然是美聯(lián)儲的格林斯潘化，用發(fā)行美元解決一切問題，制造更大泡沫去填上一個窟窿。如果這次美聯(lián)儲沒吸取教訓(xùn)，不在經(jīng)濟企穩(wěn)后適時回收流動性，估計未來通脹還會發(fā)生，甚至更厲害。

　　對于中國而言，如果不發(fā)生糧食危機或者家禽疫病，最有可能面臨的就是輸入型通貨膨脹，屆時周期性行業(yè)可能重現(xiàn)活力。這，并不陌生。