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　　凱雷收購徐工機(jī)械的協(xié)議經(jīng)修訂后，已報(bào)國家相關(guān)部委，目前正在等待批準(zhǔn)。此次修改協(xié)議是在社會(huì)各界的高度關(guān)注下，充分考慮了政府管理部門的意見后徐工集團(tuán)與外方在深入溝通的情況下達(dá)成的一致，因此方案獲批的可能性有所提高，但在時(shí)間上和一些具體問題方面可能仍存在不確定性。

　　我們認(rèn)為，凱雷作為戰(zhàn)略投資者，對(duì)徐工機(jī)械的并購、整合、提升價(jià)值、退出，將是一個(gè)長期的過程，預(yù)計(jì)時(shí)間將不少于3-5年。對(duì)于這一進(jìn)程中的各種有利因素和可能的風(fēng)險(xiǎn)，我們有必要保持冷靜的觀察。

　　公司按照"瘦身輕裝一體化"的原則，大幅度清理了資產(chǎn)，集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)。公司出售徐州筑路機(jī)械廠和混凝土機(jī)械分公司的整體資產(chǎn)，剝離旋挖式鉆機(jī)、水平定向鉆等業(yè)務(wù)，同時(shí)公司確定裝載機(jī)、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、拌合站四大類產(chǎn)品為未來的發(fā)展方向。

　　公司的產(chǎn)品主要分為鏟運(yùn)機(jī)械(裝載機(jī))、壓實(shí)機(jī)械(壓路機(jī))、路面機(jī)械(攤鋪機(jī))以及其它產(chǎn)品。其中鏟運(yùn)機(jī)械和壓實(shí)機(jī)械占公司收入的80%以上，是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。

　　2005年以來，工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。與柳工(18.4,-0.55,-2.90%)等公司相比，公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)沒有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前開工率不高;公司的壓路機(jī)和攤鋪機(jī)在國內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，但受宏觀調(diào)控影響較大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

　　公司在"效益營銷、科學(xué)營銷、健康營銷"的全新理念指導(dǎo)下，在營銷工作進(jìn)行了深層次的改革，一方面有利于擴(kuò)大銷售，另一方面加強(qiáng)銷售管理，提高公司的銷售質(zhì)量。

　　總體上看，我們認(rèn)為，公司目前還處于整改的初期階段，外資并購的結(jié)果尚無定論，未來外資對(duì)徐工機(jī)械的整合仍有較大的不確定性，公司自身的資產(chǎn)整合和人員調(diào)整剛剛開始。公司盈利能力方面，2006年公司的經(jīng)營情況躍然有所好轉(zhuǎn)，但業(yè)績(jī)的大幅增長在近一兩年內(nèi)難以見到。因此我們暫不給予投資評(píng)級(jí)。

　　一、外資并購增加了公司未來發(fā)展的不確定性

　　2006年10月凱雷與徐工集團(tuán)、徐工機(jī)械三方修訂了《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》，將凱雷持股比例由原先的85%降至50%，收購金額則從3.7億美元減少到約18億人民幣，折合2.25億美元。目前修改后的協(xié)議正在等待國家相關(guān)部委的批準(zhǔn)。

　　按新的協(xié)議，徐工機(jī)械董事會(huì)達(dá)到10名左右，董事長由徐工任命，雙方委任董事數(shù)相同。另外新方案還對(duì)部分條款進(jìn)行了修訂。

　　此次修改協(xié)議是在社會(huì)各界的高度關(guān)注下，充分考慮了政府管理部門的意見后徐工集團(tuán)與外方在深入溝通的情況下達(dá)成的一致，因此方案獲批的可能性有所提高，但在時(shí)間上和一些具體問題方面可能仍存在不確定性。

　　根據(jù)徐工與凱雷的協(xié)議中，如果收購成功，凱雷將在保持公司穩(wěn)定和保留公司品牌的基礎(chǔ)上，幫助公司在技術(shù)和產(chǎn)品方面升級(jí)，公司管理水平和經(jīng)營效率，以及幫助公司開拓國際市場(chǎng)。但由于目前并購方案還沒有獲得批準(zhǔn)，凱雷的規(guī)劃和具體方案目前還難以了解。

　　在凱雷的退出方式上，公司與凱雷簽訂了嚴(yán)密的限制性條款，使凱雷無法在未來向境外產(chǎn)業(yè)投資者直接或間接地出售合資公司股權(quán)。因此我們認(rèn)為，推動(dòng)徐工機(jī)械上市將成為凱雷最理想的，可能也是唯一的選擇。無論是境外上市還是在國內(nèi)上市，對(duì)徐工科技在集團(tuán)和資本市場(chǎng)上的定位都將產(chǎn)生重大的影響，對(duì)徐工科技股權(quán)如何處理可能會(huì)成為焦點(diǎn)問題之一。

　　同時(shí)協(xié)議中包括"毒丸計(jì)劃",即當(dāng)凱雷以公開發(fā)行股票上市的方式退出合資公司時(shí)，如果任何與合資公司構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的潛在投資者，以任何形式獲得上市公司的股份達(dá)到或可能超過15%時(shí)，上市公司自動(dòng)啟動(dòng)毒丸計(jì)劃：向除潛在控制人之外的上市公司的所有股東，以人民幣一分錢或等值外幣的價(jià)格按該股東屆時(shí)實(shí)際持有的上市公司股份數(shù)，增發(fā)上市公司新股，以實(shí)質(zhì)性地增加潛在控制人獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)的難度，從而使?jié)撛诋a(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者在實(shí)際上無法實(shí)施收購。

　　我們認(rèn)為，凱雷作為戰(zhàn)略投資者，對(duì)徐工機(jī)械的并購、整合、提升價(jià)值、退出，將是一個(gè)長期的過程，預(yù)計(jì)時(shí)間將不少于3-5年。對(duì)于這一進(jìn)程中的各種有利因素和可能的風(fēng)險(xiǎn)，我們有必要保持冷靜的觀察。

　　二、股東情況

　　公司實(shí)際控制人徐工集團(tuán)是中國最大的工程機(jī)械集團(tuán)，2004年中國500強(qiáng)企業(yè)154位，居工程機(jī)械行業(yè)首位，擁有壓路機(jī)、汽車起重機(jī)、裝載機(jī)、混凝土攤鋪機(jī)等全系列工程機(jī)械產(chǎn)品。徐工集團(tuán)2003年-2005年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：

　　公司的直接控股股東徐工機(jī)械擁有徐工集團(tuán)主要的經(jīng)營性資產(chǎn)，在國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)占據(jù)著重要的位置，在全行業(yè)140個(gè)左右的產(chǎn)品類別中，徐工機(jī)械的覆蓋率達(dá)到50%，并在其中20多個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)中占據(jù)行業(yè)的前三名。

　　近兩年來，雖然徐工科技經(jīng)營的裝載機(jī)和壓路機(jī)等產(chǎn)品面臨一定的經(jīng)營困難，但徐工機(jī)械下屬的另一塊重要資產(chǎn)，生產(chǎn)起重機(jī)的徐工重型機(jī)械廠呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，重型廠已經(jīng)成為徐工機(jī)械的"頂梁柱"，貢獻(xiàn)總收入的80%以上。

　　三、公司的整合重組已經(jīng)開始，業(yè)績(jī)大幅增長尚需時(shí)日

　　1、資產(chǎn)整合方面

　　在徐工機(jī)械與凱雷投資簽署了收購協(xié)議后，公司按照"瘦身輕裝一體化"的原則，大幅度清理了資產(chǎn)，集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)。公司出售徐州筑路機(jī)械廠和混凝土機(jī)械分公司的整體資產(chǎn)，同時(shí)剝離旋挖式鉆機(jī)、水平定向鉆、平地機(jī)、路拌機(jī)、穩(wěn)定土場(chǎng)拌站、液壓附件(軟管總成、硬管總成)、銑刨機(jī)、稀漿封層機(jī)業(yè)務(wù)。同時(shí)公司確定裝載機(jī)、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、拌合站四大類產(chǎn)品為未來的發(fā)展方向。

　　通過此次調(diào)整，公司為實(shí)現(xiàn)"瘦身輕裝一體化"奠定了基礎(chǔ)，有利于集中人力、物力、財(cái)力，提升產(chǎn)品的科技含量，提高產(chǎn)品的可靠性，增強(qiáng)公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在此基礎(chǔ)上，為發(fā)揮現(xiàn)有土地資源效益，改善資產(chǎn)狀況，整合制造資源，公司將整體搬遷筑路機(jī)械分公司到金山橋開發(fā)區(qū)，新廠區(qū)建成后，公司壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、拌和站的生產(chǎn)能力將得到明顯的提升。

　　2、生產(chǎn)經(jīng)營方面

　　目前公司的產(chǎn)品主要分為鏟運(yùn)機(jī)械(裝載機(jī))、壓實(shí)機(jī)械(壓路機(jī))、路面機(jī)械(攤鋪機(jī))以及其它產(chǎn)品。其中鏟運(yùn)機(jī)械和壓實(shí)機(jī)械占公司收入的80%以上，是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。

　　2005年以來，工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。

　　裝載機(jī)行業(yè)目前已有130家生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能已近20萬臺(tái)，其中龍頭企業(yè)柳工等裝載機(jī)年產(chǎn)能力都已突破2萬臺(tái)。公司的生產(chǎn)能力超過1萬臺(tái)，市場(chǎng)有率將近10%，不過公司目前的產(chǎn)能利用率不高。以2005年的行業(yè)數(shù)據(jù)看，公司處于行業(yè)第5的水平，銷量為8000多臺(tái)。

　　近兩年來，裝載機(jī)行業(yè)增長較快，柳工、龍工等發(fā)展勢(shì)頭較好，充分享受了行業(yè)的增長，其中柳工由于自身配套能力較強(qiáng)，以及品牌優(yōu)勢(shì)明顯，在收入增長及盈利能力提升方面取得了明顯的進(jìn)展。

　　壓路機(jī)行業(yè)本身容量較小，全行業(yè)生產(chǎn)能力為2萬臺(tái)左右，由于市場(chǎng)需求有限，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，公司的生產(chǎn)能為7000臺(tái)，處于行業(yè)第一的水平，但目前的產(chǎn)能利用率僅為50%左右。壓路機(jī)行業(yè)受宏觀調(diào)控的影響較大，近年來形成明顯的供大于求，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的毛利率出現(xiàn)一定程度的下降。

　　攤鋪機(jī)行業(yè)受宏觀調(diào)控影響也很大，近兩年供大于求的矛盾非常突出。公司在攤鋪機(jī)行業(yè)處于龍頭地位，市場(chǎng)占有率第一。公司攤鋪機(jī)的盈利能力較強(qiáng)，毛利率達(dá)到20%以上，但由于占公司收入的比重不高，因此目前對(duì)公司盈利能力的影響有限。

　　3、市場(chǎng)營銷方面

　　公司在"效益營銷、科學(xué)營銷、健康營銷"的全新理念指導(dǎo)下，在營銷工作進(jìn)行了深層次的改革，一方面有利于擴(kuò)大銷售，另一方面加強(qiáng)銷售管理，提高公司的銷售質(zhì)量。

　　一是推行額度管理，防范資金風(fēng)險(xiǎn)。公司根據(jù)經(jīng)銷商的信用等級(jí)給予其相應(yīng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)占用額度，并且根據(jù)經(jīng)銷商的經(jīng)營狀況，動(dòng)態(tài)調(diào)整額度，規(guī)范寄售車、應(yīng)收帳款的占用，防范公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。二是加強(qiáng)高新產(chǎn)品的銷售。營銷公司成立了高新產(chǎn)品部，專門負(fù)責(zé)高新產(chǎn)品的銷售和售后服務(wù)。三是規(guī)范整合經(jīng)銷商隊(duì)伍，堅(jiān)持發(fā)展有實(shí)力、有誠信、有思路、有潛力的經(jīng)銷商。

　　上述營銷方式的改革，主要是根據(jù)市場(chǎng)及客戶需求的變化，以及同行業(yè)營銷方式的不斷進(jìn)步而進(jìn)行的。同時(shí)，這些改革也是公司為進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期所做的基礎(chǔ)工作。

　　4、產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)

　　近兩年來，公司實(shí)施了新的技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展的潛力。公司通過裝載機(jī)定軸式變速箱、GPS車載終端裝置、LQC系列瀝青拌合站振動(dòng)篩和控制系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)、關(guān)鍵零部件的自主開發(fā)，積極推進(jìn)技術(shù)中心平臺(tái)建設(shè)。通過上述一系列的措施，公司的技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)得到了進(jìn)一步加強(qiáng)，為產(chǎn)品的不斷升級(jí)和公司的持續(xù)發(fā)展注入了持續(xù)的動(dòng)力。

　　四、投資評(píng)級(jí)

　　總體上看，我們認(rèn)為，公司目前還處于整改的初期階段，外資并購的結(jié)果尚無定論，未來外資對(duì)徐工機(jī)械的整合仍有較大的不確定性，公司自身的資產(chǎn)整合和人員調(diào)整剛剛開始。公司盈利能力方面，2006年公司的經(jīng)營情況躍然有所好轉(zhuǎn)，但業(yè)績(jī)的大幅增長在近一兩年內(nèi)難以見到。因此我們暫不給予投資評(píng)級(jí)。