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　　1、公司最大的投資價(jià)值是其高成長1作為一家中小板上市公司，公司最大的投資價(jià)值在于其未來的高成長性。我們預(yù)計(jì)，在未來四年內(nèi)，公司的銷售收入和凈利潤將實(shí)現(xiàn)54.51%和54.71%的復(fù)合增長，增長5.70倍和5.73倍。

　　相比其他研究員，我們對公司的成長性看得更高，理由是：1、大部分研究員忽略了新產(chǎn)品的貢獻(xiàn)，公司的滑移裝載機(jī)已經(jīng)出口歐洲，儲備產(chǎn)品伸縮臂叉裝車、挖掘裝載機(jī)將很快推出，這些小型工程機(jī)械都將成為未來的重要增長點(diǎn);2、在國外市場逐步打開和國內(nèi)市場的旺盛需求的帶動(dòng)下，公司的主要產(chǎn)品小型液壓挖掘機(jī)仍將高速成長，到2010年，小型液壓挖掘機(jī)預(yù)計(jì)銷量將超過1萬臺;3、一體化潛孔鉆機(jī)的大規(guī)模市場需求已經(jīng)啟動(dòng)，未來幾年將有爆發(fā)式增長;旋挖鉆機(jī)已經(jīng)與美國代理商簽訂協(xié)議，未來出口美國將帶來銷量大增。

　　2、PE法估值忽視了公司的高成長性目前研究員普遍參照工程機(jī)械行業(yè)龍頭的PE水平對山河智能進(jìn)行估值，目標(biāo)價(jià)低于20元，與目前二級市場超過35元的股價(jià)形成鮮明對比。

　　對于山河智能，應(yīng)該戰(zhàn)略性審視公司快速成長為世界級的小型工程機(jī)械公司的潛力，為其高成長定價(jià)。因此，本報(bào)告采用PEG法為山河智能估值，充分考慮公司的成長性。

　　3、給與山河智能“短期—推薦，長期—A”的投資評級采用PEG法，我們計(jì)算出山河智能目標(biāo)價(jià)為56元，給與“短期—推薦，長期—A”的投資評級。

　　2.公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展情況2.1公司收入和盈利持續(xù)增長2001年公司改制成股份有限公司時(shí)，公司只生產(chǎn)液壓靜力壓樁機(jī)一個(gè)產(chǎn)品，銷售額約3000萬。2002年公司意識到小型工程機(jī)械在國際市場和國內(nèi)市場的機(jī)會(huì)，研發(fā)、生產(chǎn)了多功能小型液壓挖掘機(jī)，很快得到市場認(rèn)可，2006年已經(jīng)成為公司的主要收入來源，預(yù)計(jì)占銷售收入的47.45%;2003年公司抓住國內(nèi)鐵路網(wǎng)改造需要大型樁施工設(shè)備的市場機(jī)遇，推出了逐漸被國內(nèi)施工企業(yè)接受的旋挖鉆機(jī)，2006年旋挖鉆機(jī)預(yù)計(jì)占公司銷售額的15.54%;同時(shí)抓住國內(nèi)礦產(chǎn)資源企業(yè)開采效益提高、開采設(shè)備技術(shù)改造能力增強(qiáng)的時(shí)機(jī)，于2003年推出了替代進(jìn)口的一體化潛孔鉆機(jī)等產(chǎn)品。

　　由于產(chǎn)品定位符合市場需求和新產(chǎn)品不斷推出，公司的銷售收入和凈利潤保持了高速增長。2003年—2006年，公司的銷售收入和凈利潤保持了57.33%和51.24%的復(fù)合增值率。

　　公司定位的都是高端產(chǎn)品，盈利水平非常高。產(chǎn)品毛利率保持在26%以上，銷售凈利率保持在11%以上，凈資產(chǎn)收益率保持在23%以上，在同行業(yè)中盈利能力處于領(lǐng)先水平。

　　2.2公司將長期高速增長，小型工程機(jī)械將是收入和利潤的主要來源從產(chǎn)品生命周期來說，除液壓靜力壓樁機(jī)處于成熟期外，公司的其他主要產(chǎn)品小型液壓挖掘機(jī)、旋挖鉆機(jī)處于高速成長期，一體化潛孔鉆機(jī)剛剛進(jìn)入成長期，新產(chǎn)品滑移裝載機(jī)和叉裝車正處于導(dǎo)入期，每一個(gè)產(chǎn)品都具有很大的成長空間，公司的未來成長性非常好。

　　我們預(yù)測，到2010年，公司的銷售收入和凈利潤將分別達(dá)到38.17億元和4.63億元，分別是2006年的5.70倍和5.73倍，四年的復(fù)合增長率分別為54.51%和54.71%，繼續(xù)維持高速增長的水平。隨著滑移裝載機(jī)、叉裝車和挖掘機(jī)裝載機(jī)等新產(chǎn)品銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的高速增長將長期持續(xù)。

　　公司目前的三大類產(chǎn)品小型工程機(jī)械、樁工機(jī)械和鑿巖機(jī)械中，小型工程機(jī)械市場空間最大，前景最廣闊，是公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn);樁工機(jī)械和鑿巖機(jī)械也將高速成長，但占公司銷售收入和毛利的比率將會(huì)變小。預(yù)計(jì)小型工程機(jī)械銷售和毛利貢獻(xiàn)將由2006年的47.45%，39.11%上升到2010年的70.42%和63.46%。

　　3.研發(fā)優(yōu)勢是公司的核心競爭優(yōu)勢工程機(jī)械作為長期使用的投資品，其性能、質(zhì)量能夠很快被客戶識別出來。

　　如何持續(xù)地開發(fā)出性能卓越、質(zhì)量上乘、性價(jià)比高的產(chǎn)品是工程機(jī)械公司形成長期競爭優(yōu)勢的根源。產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢是山河智能公司長期成長的關(guān)鍵。

　　公司技術(shù)中心共擁有7個(gè)研究所，研發(fā)人員71人，占全公司員工的10%，其中博導(dǎo)2人，教授、副教授等高級職稱14人，為省級技術(shù)中心，公司正在申請國家級技術(shù)中心。公司多項(xiàng)技術(shù)處于國際、國內(nèi)領(lǐng)先水平，目前擁有專利18項(xiàng)，5項(xiàng)專利技術(shù)的獨(dú)家使用權(quán)，22項(xiàng)專利正在申報(bào)辦理中。

　　3.1公司技術(shù)水平國際先進(jìn)工程機(jī)械的生產(chǎn)模式一般為將外購零部件與自制、外協(xié)結(jié)構(gòu)件進(jìn)行部件組裝，然后進(jìn)行光、機(jī)、電、液系統(tǒng)集成，并進(jìn)行調(diào)試、試驗(yàn)、檢測，最終生產(chǎn)出產(chǎn)品。其中，最關(guān)鍵的技術(shù)就是液壓技術(shù)和自動(dòng)控制技術(shù)，即光電液一體化技術(shù)。公司的核心技術(shù)優(yōu)勢在于運(yùn)用液壓技術(shù)和自動(dòng)控制技術(shù)，處于國際先進(jìn)水平。憑借在液壓技術(shù)和控制技術(shù)的長期積累，公司對每一個(gè)產(chǎn)品采用自主研發(fā)的機(jī)電液一體化控制系統(tǒng)，保證每一個(gè)產(chǎn)品性能優(yōu)越、操作方便。

　　自制結(jié)構(gòu)件是公司的另一個(gè)優(yōu)勢。液壓靜力壓樁機(jī)的步履式行走底盤、旋挖鉆機(jī)的可伸縮履帶式專用底盤、小型液壓挖掘機(jī)的回轉(zhuǎn)平臺、一體化潛孔鉆機(jī)的自動(dòng)卸桿器等自制結(jié)構(gòu)件，給產(chǎn)品的性能和可操作性帶來很大提高。

　　高額的投入是公司研發(fā)持續(xù)領(lǐng)先的保證公司成立以來，一直保持很高的研發(fā)投入水平，研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的5%左右。目前，公司的研發(fā)硬、軟件環(huán)境處于國內(nèi)領(lǐng)先。硬件上，公司建立了液壓試驗(yàn)臺、小型液壓挖掘機(jī)機(jī)電一體化試驗(yàn)臺等多個(gè)試驗(yàn)平臺;軟件上，公司在動(dòng)態(tài)模擬、三維造型、工程分析等走在國內(nèi)同行設(shè)計(jì)技術(shù)的前列。

　　4.小型工程機(jī)械是公司未來成長的主要?jiǎng)恿π⌒凸こ虣C(jī)械主要有四大類：多功能小型液壓挖掘機(jī)、滑移裝載機(jī)、伸縮臂叉裝車和挖掘裝載機(jī)，其中前三個(gè)產(chǎn)品消費(fèi)量大，號稱“小型工程機(jī)械三劍客”。

　　隨著北美、西歐和日本等發(fā)達(dá)國家大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)向后期維護(hù)保養(yǎng)的轉(zhuǎn)變，工程機(jī)械從1980年代開始逐步向小型化方向發(fā)展。目前在北美、西歐、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，小型工程機(jī)械占整個(gè)工程機(jī)械產(chǎn)品比重超過60%。

　　國內(nèi)小型工程機(jī)械剛剛興起，我國城市化建設(shè)的快速發(fā)展，大量市政養(yǎng)護(hù)、園林綠化、環(huán)保、水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及物業(yè)管理等工程為小型工程機(jī)械創(chuàng)造了巨大的市場發(fā)展空間;隨著大型工程建設(shè)的完成，改建、擴(kuò)建、修繕等小型工程增多，對小型工程機(jī)械需求持續(xù)增大。

　　公司抓住發(fā)達(dá)國家工程機(jī)械小型化趨勢和國內(nèi)小型工程機(jī)械快速成長的機(jī)遇，于2002年成功了推出小型液壓挖掘機(jī)，2006年推出滑移裝載機(jī)，并完成了伸縮臂叉裝車、挖掘裝載機(jī)的技術(shù)儲備。由于小型工程機(jī)械市場空間廣闊、發(fā)展前景大，公司戰(zhàn)略定位于世界級小型工程機(jī)械制造商，未來精力將重點(diǎn)放在小型工程機(jī)械上，小型工程機(jī)械將是公司未來主要成長動(dòng)力。

　　4.1小型液壓挖掘機(jī)——公司的主打產(chǎn)品4.1.1國外成熟市場空間廣闊，國內(nèi)需求正進(jìn)入高速成長期小型液壓挖掘機(jī)是指整機(jī)質(zhì)量不超過12.5噸的液壓挖掘機(jī)，主要用于小型土石方工程、市政建設(shè)、路面修復(fù)、管網(wǎng)建設(shè)、園林栽培及河溝清淤等。小型液壓挖掘機(jī)的需求主要取決于兩個(gè)方面：國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和勞動(dòng)力成本。國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，對小型液壓挖掘機(jī)的采購能力強(qiáng)，工程建設(shè)由大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)往維護(hù)保養(yǎng)的方向發(fā)展，對挖掘機(jī)的需求由大中型轉(zhuǎn)向小型。

　　小型液壓挖掘機(jī)的優(yōu)勢在于取代人力，一個(gè)10噸位小型液壓挖掘機(jī)可以替代30—50個(gè)勞動(dòng)力，勞動(dòng)力成本越高，對小型液壓挖掘機(jī)需求越大。

　　4.1.1.1國際需求小型液壓挖掘機(jī)的主要市場是北美、歐洲、日本等地區(qū)，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，勞動(dòng)力成本高，小型液壓挖掘機(jī)需求旺盛。2005年這些國家和地區(qū)的總銷售量達(dá)到95500臺，占全球市場的80%以上。

　　國外需求的一個(gè)重要增長動(dòng)力是家庭采購。隨著富裕程度的提高，歐美家庭漸漸開始購買小型液壓挖掘機(jī)用于農(nóng)場作業(yè)、栽樹、花園栽培、房屋改建等家庭作業(yè)，小型液壓挖掘機(jī)逐漸成了一種消費(fèi)性產(chǎn)品。目前家庭需求已占到歐美國家總需求的30%以上，并且比率不斷增加。

　　未來3-5年，發(fā)達(dá)國家小型液壓挖掘機(jī)將保持約10%以上的增速，其中歐洲和美國的增幅較大，日本增幅較小。到2010年，發(fā)達(dá)國家小型液壓挖掘的銷量預(yù)計(jì)將達(dá)到17.5萬臺。

　　4.1.1.2國內(nèi)需求近年來，我國小型液壓挖掘機(jī)需求高速增長，銷售量從2002年的1500臺上升到2006年的約15000臺，四年增長十倍。銷售增長一方面源于我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程向深度和廣度發(fā)展，道路和市政設(shè)施的修繕保養(yǎng)及城市小型工程項(xiàng)目增多，對小型液壓挖掘機(jī)的需求不斷增加。另一個(gè)大的增長來自于在全國范圍內(nèi)如火如荼開展地“新農(nóng)村”建設(shè)，有錢的農(nóng)民通過購買小型液壓挖掘機(jī)承接小型土石方工程，成為一種很好的賺錢工具，導(dǎo)致了小型液壓挖掘機(jī)的大量購買。

　　根據(jù)國外小型工程機(jī)械的發(fā)展規(guī)律，小型液壓挖掘機(jī)與大中型挖掘機(jī)的產(chǎn)銷比接近1：1，我國目前的水平是0.43：1，預(yù)計(jì)2010年將發(fā)展到1：1的水平。

　　根據(jù)《工程機(jī)械“十一五”發(fā)展規(guī)劃》，到2010年，液壓挖掘機(jī)的市場需求將達(dá)到8萬臺，按照小型液壓挖掘機(jī)與大中型挖掘機(jī)1：1計(jì)算，2010年小型液壓挖掘機(jī)的市場需求為4萬臺。

　　4.1.2公司產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯由于國內(nèi)市場的旺盛需求，國外工程機(jī)械企業(yè)紛紛進(jìn)入我國的小型液壓挖掘機(jī)市場，由于其在技術(shù)、市場上的先發(fā)優(yōu)勢，以斗山、現(xiàn)代、小松、日立等國外品牌占據(jù)了中國市場的60%以上。國內(nèi)主要廠商有廣西玉柴、山河智能、江西南特等。

　　公司的小型液壓挖掘機(jī)運(yùn)用公司承擔(dān)的“863”計(jì)劃項(xiàng)目“挖掘機(jī)的機(jī)電一體化與制造信息化”研究成果，使用12項(xiàng)專利技術(shù)，通過采用自主的機(jī)電一體化控制系統(tǒng)(計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán))，能夠?qū)ν诰驒C(jī)工作狀態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)控，可靠性、操作性國際領(lǐng)先。

　　4.1.3小型液壓挖掘機(jī)銷售預(yù)測由于公司小型液壓挖掘機(jī)多方面的競爭優(yōu)勢，其國內(nèi)市場份額正不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)國內(nèi)市場份額將由現(xiàn)在的9%上升到2010年的15%左右，達(dá)到6000臺左右的銷售水平。

　　在國外市場方面，隨著品牌認(rèn)知度的提高，原有代理商的市場開拓的不斷增強(qiáng)和新增代理商的市場逐步培育，未來銷售增長將會(huì)很快，預(yù)計(jì)出口每年將有約65%的增長，從2006年的約700臺上升到2010年達(dá)到5000臺左右的水平。

　　銷售價(jià)格方面，內(nèi)銷產(chǎn)品以噸位偏高的SWE42/45、SWE50/55、SWE65/70等機(jī)型為主，大噸位的10噸和13噸輪式銷量也在逐步增加，預(yù)計(jì)未來平均價(jià)格在25萬左右;外銷則以單價(jià)較低的低噸位品種SWE15—17為主，平均價(jià)格約在12萬左右，考慮到公司的價(jià)格優(yōu)勢，未來出口產(chǎn)品有提價(jià)的可能。按照出口和內(nèi)銷各占銷量一半考慮，我們認(rèn)為小型液壓挖掘機(jī)未來的平均價(jià)格在18.5萬左右。公司的價(jià)格優(yōu)勢明顯，競爭加劇后的價(jià)格競爭對公司產(chǎn)品價(jià)格不會(huì)構(gòu)成太大的影響。

　　4.2滑移裝載機(jī)、伸縮臂叉裝車、挖掘裝載機(jī)——未來的重要增長點(diǎn)除了小型液壓挖掘機(jī)外，公司于2006年推出了滑移裝載機(jī)，并且已經(jīng)完成了伸縮臂叉裝車和挖掘裝載機(jī)的研發(fā)，預(yù)計(jì)近期就將推向市場。

　　目前這些產(chǎn)品的主要市場在發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)市場開始啟動(dòng)。產(chǎn)品早期將以出口為主，國內(nèi)市場成長起來時(shí)將逐步滿足國內(nèi)需求。我們認(rèn)為，利用現(xiàn)有的銷售渠道和品牌，公司能夠很快地將這些產(chǎn)品推向市場，并且取得成功，將成為公司未來銷售和利潤的重要增長點(diǎn)。

　　市場需求方面，三個(gè)小型工程機(jī)械產(chǎn)品的市場空間都很大，2004年全球滑移裝載機(jī)銷售量超過8.5萬臺，挖掘裝載機(jī)銷售量超過4萬臺，伸縮臂叉裝車僅西歐地區(qū)2005年銷量就達(dá)到2.6萬臺。國內(nèi)市場需求也高速增長，未來4年都將達(dá)到千臺以上的規(guī)模。

　　公司的靜力壓樁機(jī)為國內(nèi)首創(chuàng)，采用8項(xiàng)國家專利技術(shù)，具有無震動(dòng)、無噪聲、高效節(jié)能、壓樁速度快、成樁質(zhì)量高等特點(diǎn)，技術(shù)水平國際領(lǐng)先，2004年榮獲當(dāng)年工程機(jī)械行業(yè)最高獎(jiǎng)項(xiàng)——國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。公司產(chǎn)品從80噸到1000噸，共有近30個(gè)型號規(guī)格，市場擁有量達(dá)800余臺，在市場處于主導(dǎo)地位，市場占有率超過45%,并且有不斷擴(kuò)大的趨勢。目前，公司已經(jīng)形成了全國范圍的銷售網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品銷售主要以華南、華東地區(qū)為主，并且開始出口到香港、越南、緬甸等國家和地區(qū)。

　　隨著國家對環(huán)保的重視程度的增加和公司對華中、華北、東北和西部地區(qū)的市場推廣力度的加大以及國際市場的逐步打開，液壓靜力壓樁機(jī)在未來3-5年將維持15%-25%的銷售增長。

　　5.2旋挖鉆機(jī)——高鐵建設(shè)帶來爆發(fā)式增長，出口美國成為新亮點(diǎn)旋挖鉆機(jī)作為一種多功能、高效率的灌樁成孔設(shè)備，廣泛用于橋梁、鐵路、高速公路等大型工程項(xiàng)目中的樁基礎(chǔ)施工。

　　十一五規(guī)劃中大規(guī)?；A(chǔ)建設(shè)尤其是高鐵建設(shè)為旋挖鉆機(jī)提供了巨大的市場需求。我國高鐵建設(shè)中四縱四橫和三個(gè)城際客運(yùn)線相繼開工，“十一五”期間國家將為此投入1.25萬億元，僅京滬高鐵就投入2000多億元，相當(dāng)于一個(gè)三峽工程。該線全長1320km，其中橋梁846座，約長709km，占全線總長的53%，將架梁2萬余孔。預(yù)計(jì)“十一五”期間，僅高速鐵路帶動(dòng)的旋挖鉆機(jī)需求將超過2000臺，再加上高速公路建設(shè)和城市大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等需求，總需求量將超過3000臺。

　　公司從2002年開始研發(fā)生產(chǎn)旋挖鉆機(jī)，至2006年6月底累計(jì)銷售30臺，2006年全年預(yù)計(jì)銷售30臺。公司的旋挖鉆機(jī)最大的競爭優(yōu)勢是自制可伸縮履帶式專用底盤，該底盤穩(wěn)定性好，可以360度全方位打孔。目前國內(nèi)生產(chǎn)廠商主要采用的Caterpillar的通用底盤，穩(wěn)定性差，2006年已經(jīng)連續(xù)發(fā)生了幾起翻車事故，造成了重大的安全隱患，因而公司的高穩(wěn)定性的產(chǎn)品正不斷得到客戶的歡迎。

　　2006年11月，美國著名樁工機(jī)械公司APE與公司簽訂SUNWARD旋挖鉆機(jī)美國獨(dú)家代理協(xié)議，標(biāo)志著將進(jìn)入世界旋挖鉆機(jī)需求最大的美國市場。APE公司曾考察國內(nèi)各家旋挖鉆機(jī)廠商，最終選擇了山河智能的產(chǎn)品，表明公司旋挖鉆機(jī)的強(qiáng)大競爭力。隨著未來出口美國的帶動(dòng)，旋挖鉆機(jī)出口其他地區(qū)的步伐也將加快。

　　綜合考慮國內(nèi)旋挖鉆機(jī)的強(qiáng)勁需求、公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢和出口加速的因素，我們認(rèn)為，在未來2-3年內(nèi)，公司的旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品將有爆發(fā)式的增長。

　　6.鑿巖機(jī)械——大規(guī)模需求剛剛啟動(dòng)，進(jìn)口替代空間廣闊目前國內(nèi)鑿巖鉆孔機(jī)械要是氣鎬、氣動(dòng)鑿巖機(jī)等小型鑿巖機(jī)械。這些機(jī)械普遍作業(yè)效率低，一般都是人機(jī)現(xiàn)場作業(yè)，粉塵對人的健康構(gòu)成很大的影響，不適應(yīng)于大規(guī)模巖石工程和礦山開采。

　　隨著我國基礎(chǔ)建設(shè)的加快和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，建材、冶金、能源等行業(yè)普遍進(jìn)入景氣周期，水泥、石材、金屬、煤炭等礦山開采企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益轉(zhuǎn)好，集約化、大規(guī)模生產(chǎn)程度提高。為了提高生產(chǎn)效率、改善作業(yè)環(huán)境，礦山開采企業(yè)越來越多地運(yùn)用一體化潛孔鉆機(jī)等大型鑿巖鉆孔設(shè)備，大規(guī)模需求剛剛啟動(dòng)。

　　目前，我國的大直徑、深孔露天鉆孔設(shè)備基本依賴進(jìn)口，主要供應(yīng)商有古河、阿特拉斯、湯姆洛克等國外專業(yè)廠商，國內(nèi)能夠生產(chǎn)一體化潛孔鉆機(jī)的只有山河智能公司一家。

　　公司自主開發(fā)的一體化潛孔鉆機(jī)，采用多項(xiàng)專利技術(shù)，鉆孔效率高、節(jié)能效果顯著、環(huán)保效果好。性能與國外產(chǎn)品接近，價(jià)格只有僅為其1/2左右。同時(shí)公司能為客戶提供自主生產(chǎn)的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)部件，大大降低了產(chǎn)品的運(yùn)行成本。作為國內(nèi)唯一自主品牌，進(jìn)口替代空間廣闊。

　　目前，公司的一體化潛空鉆機(jī)主要用于冶金、煤炭、水泥等露天礦山開采以及水利、電站、交通等建筑基礎(chǔ)開挖工程的爆破孔鉆鑿。江西宜春鉭鈮礦、江西華新水泥(10.66,0.13,1.23%)等客戶的成功案例為一體化潛孔鉆機(jī)的銷售起到了廣泛的示范效應(yīng)，銷售已經(jīng)從主要銷售地華東、華中地區(qū)走向全國。

　　水泥廠商是公司最大的客戶，華新水泥采購公司的一體化潛孔鉆機(jī)已經(jīng)超過10臺，隨著公司的產(chǎn)品銷往冀東水泥(6,0.16,2.74%)、海螺水泥(29.51,-1.57,-5.05%)、亞太集團(tuán)等大型水泥集團(tuán)，一體化潛孔鉆機(jī)的銷售將高速增長。

　　除了一體化潛孔鉆機(jī)外，公司已經(jīng)完成了露天全液壓鉆機(jī)、計(jì)算機(jī)控制鑿巖臺車的技術(shù)儲備，預(yù)計(jì)很快將投放市場，成為鑿巖機(jī)械的新的增長點(diǎn)。7.影響公司成長性的因素分析7.1人民幣升值2005年匯率政策改革以來，人民幣升值幅度超過5%。我們認(rèn)為，人民幣升值仍將延續(xù)，未來3-5年將保持每年約3%的升值幅度。

　　對于公司來說，一方面人民幣升值將對出口構(gòu)成不利影響，造成匯兌損失，另一方面將降低公司進(jìn)口零部件的采購成本，需要綜合考慮兩個(gè)部分的影響。

　　公司目前的出口比例并不高，2006年不到銷售收入的15%，隨著小型工程機(jī)械的大量出口和樁工機(jī)械、鑿巖機(jī)械開始出口，出口比例將大幅提升，預(yù)計(jì)到2010年出口比例將達(dá)到30%左右。公司的零部件發(fā)動(dòng)機(jī)、馬達(dá)和核心液壓元器件主要從國外進(jìn)口，進(jìn)口部分約占主營業(yè)務(wù)成本的20%左右。

　　在不考慮其他因素的情況下，人民幣每年升值3%對公司業(yè)績影響為2%-3%左右?？紤]到公司通過與代理商簽訂保值條款(匯兌損益雙方各承擔(dān)50%)、外匯套保、歐元結(jié)算等方式減少人民幣升值的不利影響，我們預(yù)計(jì)，人民幣升值對公司的業(yè)績影響為1%左右，影響非常小。

　　7.2原材料價(jià)格變動(dòng)公司的原材料包括鋼材、外購件和外協(xié)件。原材料價(jià)格的上漲對公司的產(chǎn)品毛利率構(gòu)成不利影響。2004年、2005年公司毛利小幅下降主要是因?yàn)殇摬牡仍牧蟽r(jià)格持續(xù)、大幅上漲。通過加大外購件、外協(xié)件的采購比率，降低自購鋼材比例，公司降低了公司利潤變動(dòng)對鋼鐵價(jià)格變動(dòng)的敏感性。因此，公司產(chǎn)品毛利率的跌幅遠(yuǎn)小于原材料價(jià)格的增幅。

　　7.3宏觀調(diào)控公司的主要產(chǎn)品小型液壓挖掘機(jī)一半用于出口，基本不受國內(nèi)宏觀調(diào)控的影響;內(nèi)銷部分的需求主要來自小型市政建設(shè)和新農(nóng)村建設(shè)，不在宏觀調(diào)控之列。

　　旋挖鉆機(jī)主要需求來自“十一五”規(guī)劃中的大規(guī)模高鐵建設(shè)和高速公路建設(shè)，宏觀調(diào)控影響不大。一體化潛孔鉆機(jī)是采礦行業(yè)規(guī)?；⒓s化生產(chǎn)的升級替代產(chǎn)品，大規(guī)模需求剛剛啟動(dòng)，宏觀調(diào)控對其不構(gòu)成影響。

　　液壓靜力壓樁機(jī)用于民用建筑的樁工工程，政府對房地產(chǎn)的調(diào)控將對其銷售構(gòu)成比較大的影響。通過加大對華北、華中地區(qū)的市場推廣、東北、西北地區(qū)的市場開拓以及向東南亞地區(qū)的出口，液壓靜力壓樁機(jī)仍然將保持15%-25%左右的銷售增長，受宏觀調(diào)控影響不大。

　　總的來說，對于高速成長的山河智能公司，宏觀調(diào)控的影響非常有限。

　　7.4產(chǎn)能約束目前，制約公司發(fā)展的一個(gè)重要因素是產(chǎn)能不足，產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2006年，公司的小型液壓挖掘機(jī)在產(chǎn)能只有1200臺的情況下，通過加大外協(xié)比重、改進(jìn)生產(chǎn)流程等措施，預(yù)計(jì)生產(chǎn)1700臺。

　　本次資金募集后，公司將新增1500臺多功能小型液壓挖掘機(jī)、120臺一體化潛孔鉆機(jī)和漏天全液壓鉆機(jī)的生產(chǎn)能力。根據(jù)我們對公司產(chǎn)品銷售預(yù)測，公司的產(chǎn)能只能基本滿足2007年的需求，到2008年將重新面臨產(chǎn)能不足的情況。其中，小型液壓挖掘機(jī)和新產(chǎn)品滑移裝載機(jī)將面臨1500臺的產(chǎn)能缺口。

　　8.2目標(biāo)估值對于山河智能，目前大部分研究員普遍采用PE法估值，參照國內(nèi)三一重工(32.91,-0.04,-0.12%)、中聯(lián)重科(19.5,-0.21,-1.07%)、柳工(17.28,-0.42,-2.37%)、安徽合力(23.18,-0.85,-3.54%)等工程機(jī)械龍頭的PE水平給與估值，目標(biāo)價(jià)普遍低于20元，與目前二級市場超過35元的股價(jià)形成鮮明對比。

　　對于山河智能的估值，我們應(yīng)該具有戰(zhàn)略視角來審視公司快速成長為世界級的小型工程機(jī)械公司的潛力，為其高成長定價(jià)。因此，本報(bào)告采用PEG法為山河智能估值，充分考慮其未來成長性。我們按照國內(nèi)工程機(jī)械龍頭的平均PEG水平給與山河智能估值，目標(biāo)價(jià)為0.96*1.15*0.78=56元，給與“短期—推薦，長期—A”的投資評級。