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　　6月18日，中國股市首家邁入全流通時(shí)代的上市公司——三一重工(31.09,0.66,2.17%,吧)(600031.SH)發(fā)布公告，稱其控股股東三一集團(tuán)有限公司于同日解禁的5.18億股公司股份，自2008年6月19日起自愿繼續(xù)鎖定兩年;自2008年6月17日起兩年之內(nèi)，若公司股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于2008年6月16日收盤價(jià)的兩倍(即55.76元/股)，三一集團(tuán)不通過二級(jí)市場(chǎng)減持所持有的公司股份。

　　三一重工這則公告發(fā)布后，頓時(shí)贏得一片叫好，并有人大聲呼吁——希望還有“三一重工”站出來!期望所有大股東效仿三一集團(tuán)，承諾推遲減持且減持價(jià)格大大高于目前的市價(jià)水平。

　　然而，“三一模式”可以簡(jiǎn)單復(fù)制嗎?全流通時(shí)代中真的容易實(shí)現(xiàn)這么美好的愿景嗎?

　　非典型性“三一模式”

　　在目前大小非尤其是小非們爭(zhēng)相拋售的市場(chǎng)情勢(shì)下，三一集團(tuán)推遲流通并承諾按照高達(dá)55.76元的價(jià)格減持，顯得尤為與眾不同。

　　三一集團(tuán)如此這般，不僅在市場(chǎng)上樹立起一面自抬解禁門檻的大旗，也給脆弱的投資者營(yíng)造了一種錯(cuò)覺，期望有更多大股東見賢思齊并加入這一陣營(yíng)。

　　然而，申銀萬國高級(jí)宏觀分析師李慧勇表示，三一集團(tuán)的做法在未來的中國股市全流通時(shí)代只是個(gè)案，不具備普遍意義。

　　他指出，大股東是否在全流通之時(shí)減持自己持有的股份是由多種因素決定的，一是大股東自身對(duì)現(xiàn)金是否存在強(qiáng)烈需求;二是其控股的上市公司發(fā)展前景是否明朗樂觀;三是大股東控股比例是否足夠維持上市公司控制權(quán);四是上市公司的利益最大化是否為大股東唯一的利益依托，比如是否有更具誘惑力的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生。

　　在談及其它上市公司對(duì)三一集團(tuán)做法會(huì)如何反應(yīng)時(shí)，李慧勇強(qiáng)調(diào)，不同上市公司與大股東之間利益密切一致程度相差甚遠(yuǎn)，不同上市公司控股股東的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀也各不相同，沒有人會(huì)刻意效仿三一集團(tuán)，除非這樣做能夠使其利益達(dá)到最大化。

　　記者就大股東在全流通后的市場(chǎng)行為傾向進(jìn)一步與李慧勇溝通：“那不是很多上市公司控股股東會(huì)和純粹財(cái)務(wù)投資者小非們一樣，在解禁流通之日會(huì)不約而同地選擇合法拋售?”

　　李慧勇以反問的形式予以回應(yīng)：“你看一個(gè)社會(huì)中富人多還是窮人多，一個(gè)市場(chǎng)中究竟是有長(zhǎng)期投資價(jià)值的優(yōu)秀上市公司多，還是垃圾公司多呢?”

　　十分明顯，優(yōu)秀上市公司數(shù)量肯定會(huì)和社會(huì)中富人的人數(shù)一樣，同處概率正態(tài)分布曲線上的小概率事件分布區(qū)，大股東在全流通后選擇減持套現(xiàn)的肯定會(huì)大大多于自動(dòng)推遲減持并提高減持價(jià)格門檻的。

　　針對(duì)市場(chǎng)對(duì)三一集團(tuán)做法的熱烈反應(yīng)，國內(nèi)某知名券商的首席策略分析師毫不留情地指出，市場(chǎng)對(duì)三一集團(tuán)的熱情反應(yīng)表明，我們的絕大多數(shù)投資者依然在以非理性心態(tài)思考問題，他們以為中國股市價(jià)值中樞下移完全拜大小非減持所賜，其實(shí)這是一個(gè)錯(cuò)覺。

　　該首席策略分析師強(qiáng)調(diào)，大小非減持的數(shù)量與時(shí)機(jī)并不是導(dǎo)致市場(chǎng)下跌的主要因素。

　　他表示，之所以目前中國投資者總是把暴跌同大小非減持聯(lián)系起來，是因?yàn)?，在?dāng)前資本市場(chǎng)流動(dòng)性緊繃的狀態(tài)下，大小非減持無論其規(guī)模多少，都是市場(chǎng)供給的增加，是對(duì)估值趨勢(shì)下移的強(qiáng)化。而一旦市場(chǎng)流動(dòng)性趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，大小非也不會(huì)構(gòu)成日后牛市不可克服的阻力。

　　事實(shí)上，估值水平的反復(fù)下降是A股市場(chǎng)持續(xù)疲弱的主要推動(dòng)力量，而推動(dòng)估值水平下行的關(guān)鍵性因素是流動(dòng)性總量和流動(dòng)性的分配結(jié)構(gòu)，從緊的貨幣政策和信貸數(shù)量控制，導(dǎo)致流動(dòng)性總量增速下降和流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分布對(duì)資本市場(chǎng)的不利影響。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，雖然大小非減持不一定是A股暴跌的主要誘因，但全流通時(shí)代大小非經(jīng)常性減持行為，則在根本上對(duì)中國股市現(xiàn)有的估值體系形成顛覆性挑戰(zhàn)。

　　新游戲規(guī)則正在建立

　　眾所周知，在股權(quán)分置改革之前，由于數(shù)量龐大的非流通股不能流通，中國股市的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)一直牢牢掌握在二級(jí)市場(chǎng)投資群體手中，這個(gè)群體主要是公募基金、保險(xiǎn)、券商以及其他機(jī)構(gòu)投資者。市場(chǎng)的估值中樞，隨著他們情緒的起起落落而漲漲跌跌。

　　然而，全流通時(shí)代的到來終結(jié)了這一切，股權(quán)分置改革徹底消弭了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的割裂。

　　李慧勇認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本控制的市值占據(jù)整個(gè)市值的70%，未來三年都將對(duì)證券市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生重大影響，產(chǎn)業(yè)資本將引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值。

　　另有業(yè)內(nèi)人士指出，未實(shí)施股權(quán)分置改革之前，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本完全是隔離的，金融資產(chǎn)定價(jià)可以完全忽視產(chǎn)業(yè)資本的價(jià)值取向，在全流通之后，以前持有大量非流通股份的產(chǎn)業(yè)資本成為市場(chǎng)中實(shí)力雄厚的市場(chǎng)主體，其超越所有其它投資主體的資本實(shí)力，決定了產(chǎn)業(yè)資本的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)將必然成為未來市場(chǎng)穩(wěn)定的價(jià)值中樞。

　　同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間流通渠道的打通，也許會(huì)給中國股市帶來不一樣的故事，目前普遍認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本和股市中金融資本估值的最大差異在于：產(chǎn)業(yè)資本以長(zhǎng)期的眼光衡量投資的內(nèi)在價(jià)值，其投資回收期通常長(zhǎng)達(dá)9年以上，而以公募基金為主的金融資本，其最長(zhǎng)的考核期限也就1-2年，價(jià)值取向則相當(dāng)短視，從這個(gè)意義上說，產(chǎn)業(yè)資本可能愿意為了長(zhǎng)期利益犧牲短期利益，一定程度上未嘗不能避免投資急功近利的理性眼光。

　　在上述背景下，原本的投機(jī)估值將可能被相對(duì)理性的資產(chǎn)定價(jià)模式所取代，產(chǎn)業(yè)資本將成為非理性投機(jī)活動(dòng)的重要制衡力量，一方面產(chǎn)業(yè)資本可以在市場(chǎng)嚴(yán)重高估時(shí)拋售股票套利，另一方面將會(huì)有更多的實(shí)業(yè)資產(chǎn)以資產(chǎn)注入方式增加股票供給，從而最終促成市場(chǎng)估值中樞的穩(wěn)定。