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　　2005年股改以來(lái)，大盤(pán)上漲超過(guò)1600點(diǎn)，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)8萬(wàn)億———中國(guó)資本市場(chǎng)在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)制度和市場(chǎng)的雙重轉(zhuǎn)折,開(kāi)始上演制度創(chuàng)新與市場(chǎng)上揚(yáng)的雙重變奏。在制度與市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性扭曲根本解決之后，諸如藍(lán)籌時(shí)代、黃金十年、結(jié)構(gòu)性牛市這些堂皇的字眼冠冕于中國(guó)股市，不僅讓煎熬多年的股民歡欣鼓舞，更讓我們憧憬因資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的跨越式發(fā)展。然而，不要以為我們已經(jīng)超越了歷史，十幾歲成長(zhǎng)與三四百年的成熟畢竟不可同日而語(yǔ)，這個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)無(wú)論是行情的發(fā)展還是制度的創(chuàng)新，都還任重道遠(yuǎn)，“偉大的博弈”能否最終呈現(xiàn)，尚待整個(gè)市場(chǎng)的自由拓展，尚待改革與開(kāi)發(fā)的全面深入。

　　近期，本報(bào)特約北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠、德意志銀行大中華區(qū)董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿、中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心教授劉紀(jì)鵬，就資本市場(chǎng)的行情和制度性因素進(jìn)行深入討論，是為21世紀(jì)北京圓桌第117期。

　　上漲行情的理性分析

　　《21世紀(jì)》：您對(duì)2006年大盤(pán)藍(lán)籌股(如工商銀行、中國(guó)銀行、中石化等)領(lǐng)漲的快速上升行情怎么看?這種上漲的行情能持續(xù)多久?

　　曹鳳岐：大盤(pán)藍(lán)籌股快速增長(zhǎng)，上漲行情持續(xù)，很難說(shuō)它能持續(xù)多久。但是總體來(lái)說(shuō)，2007年還是一個(gè)上漲行情。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，不能從點(diǎn)位上判斷。

　　2006年初我對(duì)中國(guó)股市說(shuō)了四句話，一是2006年股市要比2005年走得好，二是中國(guó)股市的春天來(lái)了，三是股市牛市特征初顯，四是不指望股指漲得很高。看來(lái)前三句說(shuō)對(duì)了，第四句說(shuō)錯(cuò)了。我判斷股指本來(lái)應(yīng)該是2007年才能達(dá)到的，結(jié)果2006年底就到來(lái)了，它可能是提前到來(lái)了。對(duì)2007年我是不希望股指漲得非常快，應(yīng)該是平穩(wěn)上升。雖然總體趨勢(shì)是漲的，但是根據(jù)市場(chǎng)的規(guī)律有漲有落，逐步上漲，這種情況可能會(huì)更好。

　　謝國(guó)忠：這一輪主要是金融股帶動(dòng)的，一定要等到政府干預(yù)行情才能結(jié)束?，F(xiàn)基本面肯定不支持這么高的股價(jià)，現(xiàn)在完全是資金帶動(dòng)的。一般這種情況下，如果中國(guó)出口表現(xiàn)很差，而且持續(xù)一段時(shí)間，或是突然出了什么事，令資金出逃，就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題了。

　　一般情況下，都是從炒房地產(chǎn)跟金融開(kāi)始，因?yàn)榈禺a(chǎn)跟金融的盈利本身跟資金過(guò)剩有關(guān)，資金一過(guò)剩，房地產(chǎn)也會(huì)旺，房地產(chǎn)公司盈利就好，所以一直炒下去還是有道理的。而房地產(chǎn)一好銀行貸款就多了，銀行的盈利也上來(lái)了。不過(guò)，中國(guó)特殊情況在于，政府在打壓房地產(chǎn)，所以現(xiàn)在就炒金融股。

　　馬駿：能持續(xù)多久這是一個(gè)最難的題目。大盤(pán)股的上揚(yáng)，從驅(qū)動(dòng)因素上講，有這么幾個(gè)理由：一是流動(dòng)性資金如果短期入市，必定選擇大盤(pán)股，因其流通性較強(qiáng);尤其是基金和保險(xiǎn)公司以幾百億的規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)，往往選擇大盤(pán)股;其二，大盤(pán)股本身也有基本面的支持，像石油、銀行、電信、保險(xiǎn)這類股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都非常好，而且有些行業(yè)還可以從政策層面獲得支持。但是，如果流動(dòng)性的增加趨緩———比如由于國(guó)內(nèi)政策緊縮、QFII由于全球性股市調(diào)整趨于謹(jǐn)慎等因素———大盤(pán)股在調(diào)整時(shí)也會(huì)相當(dāng)劇烈。

　　從銀行來(lái)看，我是持樂(lè)觀態(tài)度。銀行應(yīng)該算大盤(pán)股里權(quán)重最大的一塊。而內(nèi)地銀行至少有幾個(gè)方面得到支持：一個(gè)是貸款增速不會(huì)明顯下降，我估計(jì)今年還是保持15%-16%的增速;另外由于整個(gè)工業(yè)行業(yè)盈利大幅度提升，銀行不良資產(chǎn)的比重會(huì)繼續(xù)下降;三是銀行中間業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)很穩(wěn)健，加上稅改等因素，一并會(huì)帶來(lái)利好。

　　保險(xiǎn)業(yè)的支持是來(lái)自A股本身的走好，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)收益相當(dāng)部分來(lái)自股市;另外就是政府允許海外投資，會(huì)使其投資收益提升空間加大，對(duì)股價(jià)形成支撐。但是，一旦A股大盤(pán)調(diào)整，保險(xiǎn)股有非常大的敏感性。

　　石油則難說(shuō)，油價(jià)是全球因素決定的，但是內(nèi)地公司與國(guó)外相比，有產(chǎn)量擴(kuò)張的巨大優(yōu)勢(shì)，此外在對(duì)外并購(gòu)方面有非常強(qiáng)的政府支持，這些都會(huì)使得中國(guó)石油企業(yè)的業(yè)績(jī)至少優(yōu)于全球其他的石油公司。

　　電信這塊，我想3G是一個(gè)利好，預(yù)計(jì)3G今年2季度前會(huì)出臺(tái)，因?yàn)閵W運(yùn)會(huì)前應(yīng)該有12個(gè)月的提前準(zhǔn)備。

　　《21世紀(jì)》：中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的前提下，中國(guó)股市的繁榮是否可以看作是一種理性的回歸?

　　謝國(guó)忠：我認(rèn)為中國(guó)股市繁榮很大程度就是流動(dòng)性過(guò)剩的結(jié)果。一方面是中國(guó)本身的資金過(guò)剩，由于政府打壓房地產(chǎn)，很多資金都朝股市里面走;另一方面是全世界能采購(gòu)的東西都少了，現(xiàn)在主要是朝中國(guó)和印度集中，股市賺錢(qián)的地方也不是很多了，比如日本、韓國(guó)、泰國(guó)都不賺錢(qián)，就是美國(guó)還賺點(diǎn)錢(qián)。而最近印度也不怎么動(dòng)了，所以資金大量從香港流入，香港的活躍又帶動(dòng)內(nèi)地，反過(guò)來(lái)，內(nèi)地活躍也會(huì)促進(jìn)香港的投資，因?yàn)镼FII跟QDII，兩邊互動(dòng)在增強(qiáng)。

　　說(shuō)中國(guó)股市是“一種理性的回歸”是一個(gè)最大的錯(cuò)誤，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)跟股市是沒(méi)有過(guò)多關(guān)聯(lián)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠帶動(dòng)盈利，但有時(shí)也不帶動(dòng)盈利———從中國(guó)歷史上來(lái)看，公司盈利跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系并不大，中國(guó)企業(yè)并不絕對(duì)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而大量賺錢(qián)。

　　曹鳳岐：總體上來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為，也有宏觀經(jīng)濟(jì)好帶動(dòng)股市行情的一面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2006年以來(lái)，發(fā)展平穩(wěn)，速度比較快，物價(jià)也沒(méi)怎么上去，今年宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說(shuō)還是看好的。但也不能稱為理性回歸，中國(guó)的股市還不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)和股市并不是完全聯(lián)動(dòng)的，前幾年經(jīng)濟(jì)也不錯(cuò)，但是股市猛往下掉?，F(xiàn)在可能會(huì)形成一個(gè)聯(lián)動(dòng)?；镜氖袌?chǎng)制度開(kāi)始健全起來(lái)了，它還是能夠反映經(jīng)濟(jì)的一些情況。

　　馬駿：我認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)股市的繁榮有其理性成分，也有其非理性的因素。從理性的角度來(lái)看，去年上市公司每股收益大幅(約30%)地增長(zhǎng)，是支持股市增長(zhǎng)的一個(gè)重要的因素。此外，整個(gè)新興市場(chǎng)的股市估價(jià)都在上升，即平均的市盈率在提升，例如H股從年初的大概12倍左右，現(xiàn)在提升到17倍，如果以此為基準(zhǔn)，A股的上升也是理性的。第三個(gè)理性的成分是2006年的股市已經(jīng)將今年的20%的盈利增長(zhǎng)反映進(jìn)去。最后一個(gè)重要的理性成長(zhǎng)因素是股改，它使得巨大的政策不確定性被消除，但這個(gè)因素有多少反映在股市上，很難量化。其實(shí)把這個(gè)幾種因素全部加起來(lái)的話，恐怕也不能完全解釋A股130%的上升———我認(rèn)為里面還是有很多的樂(lè)觀情緒，以及巨大的流動(dòng)性在起推動(dòng)作用?；谏鲜龇治觯绻猛ㄋ椎脑捳f(shuō)，2006年股市暴漲的因素恐怕要三七開(kāi)：七分理性，三分過(guò)熱。

　　但如果短期內(nèi)在目前水平再上漲30%，我看監(jiān)管層將不得不擔(dān)心股市過(guò)熱和此后大幅調(diào)整帶來(lái)的對(duì)整個(gè)金融體系的沖擊，屆時(shí)就應(yīng)該采取措施抑制過(guò)多流動(dòng)性進(jìn)入股市。

　　穩(wěn)定股市的制度因素

　　《21世紀(jì)》：去年的上漲行情超出很多人的預(yù)料。正在醞釀的股指期貨預(yù)計(jì)將在今年推出，您認(rèn)為這會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響?做空機(jī)制能否抑制過(guò)度投資和炒作?

　　謝國(guó)忠：股指期貨一定會(huì)炒起來(lái)，因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)是資金過(guò)多的時(shí)期。中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入泡沫期，這意味著調(diào)整來(lái)臨的時(shí)候，調(diào)整的低點(diǎn)要比現(xiàn)在的水平低很多。但這個(gè)目前沒(méi)有辦法，因?yàn)橹袊?guó)資金過(guò)多，現(xiàn)在一般老百姓都把錢(qián)拿出來(lái)投了，特別是開(kāi)放式基金成為新的產(chǎn)品后。

　　說(shuō)到做空機(jī)制與抑制炒作，按一般理解，如果做空機(jī)制運(yùn)作得好，可以抑制一部分過(guò)度投機(jī);但是如果資金過(guò)多的時(shí)候，誰(shuí)去做空誰(shuí)就是傻瓜了。當(dāng)年納斯達(dá)克曾經(jīng)走到五千多點(diǎn)，也沒(méi)有人做空，當(dāng)時(shí)做空都是虧的。

　　曹鳳岐：目前上漲行情是不是單邊股市造成的?應(yīng)該說(shuō)與單邊股市有一些關(guān)系。但是，中國(guó)的股市這次大漲可能還不完全是單邊股市的問(wèn)題，中國(guó)的股市目前投機(jī)還是非常厲害，還是有投機(jī)因素。而且現(xiàn)在的投機(jī)并不是散戶投機(jī)，實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者在投機(jī)。因?yàn)闆](méi)有做空機(jī)制，所以，機(jī)構(gòu)投資者這個(gè)時(shí)候都去做多。但是目前不能說(shuō)現(xiàn)在行情上漲的原因就是因?yàn)闆](méi)有做空機(jī)制。

　　馬駿：不論是做空機(jī)制或是對(duì)沖基金的引入，都不會(huì)改變基本面決定市場(chǎng)的長(zhǎng)期走向的關(guān)系。中國(guó)股市做空機(jī)制的推出，應(yīng)該說(shuō)對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格影響長(zhǎng)期是中性的;不過(guò)它的確可能會(huì)增加市場(chǎng)短期的波動(dòng)性，也可能會(huì)提前或者推遲市場(chǎng)的周期。

　　做空對(duì)于具體的參與者來(lái)講，有一些非常重要的好處。有了衍生工具，投資者便有了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。對(duì)證券公司來(lái)講也是一個(gè)非常重要的新的收入來(lái)源。從國(guó)外情況來(lái)看，相比現(xiàn)金股票交易，同樣規(guī)模的衍生工具的交易會(huì)給證券公司帶來(lái)幾倍的收入?？梢灶A(yù)計(jì)，如果內(nèi)地券商能在衍生工具市場(chǎng)上不斷推陳出新，占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額，業(yè)績(jī)會(huì)明顯向好。

　　《21世紀(jì)》：投資基金在去年得到長(zhǎng)足發(fā)展，而且基金在去年的市場(chǎng)表現(xiàn)也頗為突出。作為專業(yè)投資者，基金相較于個(gè)人投資者更富于投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，占有更多的市場(chǎng)信息，從而在投資方面應(yīng)更加理性。大力發(fā)展投資者，目前還需要哪些制度因素?

　　曹鳳岐：基金去年發(fā)展很快。我認(rèn)為基金還要大力發(fā)展，基金的發(fā)展現(xiàn)在看來(lái)會(huì)對(duì)散戶帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者相對(duì)更加專業(yè)。我前幾年就建議散戶別買(mǎi)股票，而是去買(mǎi)基金，買(mǎi)基金可能是賺得不如買(mǎi)股票多，但是也不會(huì)賠得像股票那么多。有人說(shuō)發(fā)展基金還可以穩(wěn)定股市，但是從客觀來(lái)說(shuō)，不能要求基金完全擺脫市場(chǎng)的誘惑，而且在單邊市的情況下，最大的莊家就是基金。所以，在制度上，即使有了做空機(jī)制，對(duì)它還是要進(jìn)行監(jiān)管。

　　馬駿：內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資迄今已經(jīng)超過(guò)50%的流通市值，與前幾年相比是巨大的進(jìn)步。我認(rèn)為，目前這個(gè)勢(shì)頭會(huì)繼續(xù)保持。如果說(shuō)要在制度方面有所提升，我想有一點(diǎn)就是需要推出更多的衍生工具，包括期貨指數(shù)、個(gè)股期權(quán)、允許個(gè)股做空等機(jī)制———這樣有助于基金業(yè)的更好發(fā)展。有了更多的對(duì)沖工具，會(huì)減少優(yōu)質(zhì)基金表現(xiàn)的波動(dòng)性，以吸引更多的、更廣泛的投資者。

　　另外，QDII的步伐可以邁得更大。比如，央行可以考慮將個(gè)人無(wú)條件購(gòu)匯的年度限額從目前2萬(wàn)美元提高到10萬(wàn)美元，以此推動(dòng)對(duì)QDII基金的需求。一旦QDII發(fā)展起來(lái)，所帶來(lái)的五花八門(mén)的國(guó)外基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的新思路和模式，將對(duì)國(guó)內(nèi)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新帶來(lái)很大的示范效應(yīng)。

　　謝國(guó)忠：現(xiàn)在中國(guó)的制度問(wèn)題是機(jī)構(gòu)投資者還是不成熟的，整個(gè)基金行業(yè)也還是非常不成熟的。中國(guó)股市周期性很強(qiáng)，基金要在市場(chǎng)比較穩(wěn)定的情況下，基本面才會(huì)好。有人說(shuō)，現(xiàn)在內(nèi)地基金天天有表現(xiàn)，這簡(jiǎn)直是扯淡，無(wú)稽之談，哪里有什么基金可以每天有表現(xiàn)的?

　　資本市場(chǎng)需要“三駕馬車(chē)”

　　《21世紀(jì)》：美國(guó)的薩班斯法案公布后，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)管，美國(guó)的股市發(fā)展也越發(fā)健康了。您認(rèn)為中國(guó)在上市公司財(cái)務(wù)審計(jì)方面是否做得足夠?如何通過(guò)監(jiān)管方面保證上市公司質(zhì)量提升?

　　謝國(guó)忠：中國(guó)在上市公司審計(jì)方面的努力還差得遠(yuǎn)，聽(tīng)說(shuō)內(nèi)地的公司審計(jì)甚至可以出錢(qián)做出來(lái)，這讓人感覺(jué)中國(guó)企業(yè)還是風(fēng)險(xiǎn)很大的。我覺(jué)得關(guān)鍵其實(shí)是中國(guó)股市的開(kāi)放，不能再要什么審批制。政府把菜做好了，開(kāi)一個(gè)菜單，投資者只是在菜單里選幾個(gè)菜，這不是自由競(jìng)爭(zhēng)，這可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)的最大的問(wèn)題，今后在上市方面一定要用市場(chǎng)的力量。

　　今后應(yīng)該這樣：企業(yè)可以隨便上市，但同時(shí)要教育好老百姓，政府要在該干預(yù)的地方干預(yù)，比如說(shuō)信息做假要嚴(yán)懲，對(duì)會(huì)計(jì)師、律師作假要嚴(yán)判坐牢，就像美國(guó)一樣，這幾點(diǎn)做好了就行了。政府要建立一個(gè)體制，但不要干預(yù)市場(chǎng)。至于救市根本就不應(yīng)該是政府該做的。股市是政府不能擔(dān)保的———虧錢(qián)、賺錢(qián)是投資者自己的事，如果牛市不是完全市場(chǎng)化的，而是政府在限制的，這個(gè)問(wèn)題就大了。

　　曹鳳岐：中國(guó)實(shí)際上對(duì)上市公司還要進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)務(wù)監(jiān)管，尤其是完善財(cái)務(wù)制度，才能保證上市公司質(zhì)量的提升。為什么暴漲暴跌?為什么幾年走低?就是公司制度還存在很多的問(wèn)題，市場(chǎng)基礎(chǔ)存在問(wèn)題。

　　《21世紀(jì)》：美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)整個(gè)國(guó)家的崛起起到了至關(guān)重要的作用，相比而言，中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到這種效果，要想成就屬于中國(guó)的“偉大的博弈”，您認(rèn)為還需要哪些因素的支撐?還需要推進(jìn)哪些改革?

　　謝國(guó)忠：中國(guó)資本市場(chǎng)遠(yuǎn)未成熟，股市、債市都還沒(méi)發(fā)展好，整個(gè)金融業(yè)也還是非常不成熟的，甚至最根本的基礎(chǔ)設(shè)施還沒(méi)有建好，像信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)公司等基本的信譽(yù)都沒(méi)有搞好，而他們吃飯就是靠信譽(yù)的，這個(gè)東西都沒(méi)搞好，所以金融市場(chǎng)很多東西都不可信了。目前看來(lái)，雖然引入海外的信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)有一定幫助，因?yàn)樗麄兟曌u(yù)很強(qiáng)，虧不起，但是最終靠外國(guó)人力量來(lái)解決中國(guó)的問(wèn)題還是不夠的，最重要的還是要把自己的市場(chǎng)建好。

　　中國(guó)要完成資本市場(chǎng)改革，一定要發(fā)展債市。債券市場(chǎng)是最基本的市場(chǎng)，是衡量其他所有的金融產(chǎn)品價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)，沒(méi)有債市的話，衡量其他東西都是很困難的。發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)都要比股市大得多，債券市場(chǎng)發(fā)展不好，股市也很難發(fā)展。

　　馬駿：資本市場(chǎng)中，銀行貸款、企業(yè)債市、股市，基本上是三駕馬車(chē)，對(duì)于企業(yè)融資起的作用基本相當(dāng)。但是中國(guó)目前情況下，銀行恐怕還是占到90%左右的融資額，股市不到10%，企業(yè)債市幾乎是個(gè)零頭。如果說(shuō)要向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊的話，中國(guó)在企業(yè)債市方面還有巨大的發(fā)展空間，股市也需要進(jìn)一步成長(zhǎng)，但從成長(zhǎng)性排序來(lái)看，債市應(yīng)該是每年百分之幾百的成長(zhǎng)才有意義。

　　目前中國(guó)企業(yè)債市的瓶頸在于政府控制企業(yè)發(fā)債，遠(yuǎn)沒(méi)有接近股市的市場(chǎng)化的程度。這樣一來(lái)對(duì)融資者來(lái)講缺了一個(gè)非常重要的融資渠道，投資者缺少一種重要的資產(chǎn)類別，企業(yè)融資過(guò)度依賴銀行所帶來(lái)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)也難以解決。

　　所以要改革金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，我認(rèn)為最重要的一步就是政府要放開(kāi)目前對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)的行政性的管制。當(dāng)然其他的基礎(chǔ)設(shè)施也很重要，比如說(shuō)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，但這些都應(yīng)該是同步發(fā)展的一個(gè)過(guò)程，而不是說(shuō)要等所有的基礎(chǔ)設(shè)施全部做完以后才來(lái)發(fā)展債市。