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　　未來幾年工程機械出口增速仍可能處在高位。國內(nèi)工程機械產(chǎn)品占全球市場的份額仍很低，因此出口的潛力較大。另外，預(yù)計未來幾年全球除中國外的其他國家合計的建筑支出額還將以一定速度增長(2001-2006年的年復(fù)合增長率為4%，2006-2011年預(yù)計將達到4.6%左右)，因此預(yù)計工程機械的出口增速保持在高位。緊縮、衰退、成本上漲是目前最大影響因素。國內(nèi)貨幣緊縮、國外(主要是美國)經(jīng)濟放緩(以及可能的衰退)和國內(nèi)各類生產(chǎn)成本(主要是鋼材成本)的快速上漲成為可能影響工程機械行業(yè)的三個最大因素。

　　貨幣緊縮影響有限。我國的房地產(chǎn)和基建投資的增速在較大程度上受到貸款增速的影響。目前的宏觀調(diào)控與04、05年的有很大區(qū)別：08年金融機構(gòu)的信貸增速不會急劇下降。因此，本次貨幣緊縮對工程機械有一定影響，但不大。鋼價上漲有短期小沖擊，但長期反而可能是利好。本次鋼價大幅上漲預(yù)計將對整個行業(yè)產(chǎn)生一定的沖擊，但上市公司所受沖擊預(yù)計相對較小。從長期看，鋼價等成本的上漲，將使行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品逐漸向高端轉(zhuǎn)移，從而使整個行業(yè)實現(xiàn)升級。

　　國內(nèi)工程機械行業(yè)高增長的趨勢預(yù)計不會改變。工程機械行業(yè)的發(fā)展主要取決于房地產(chǎn)和基建投資的增長。國內(nèi)貨幣緊縮、國外經(jīng)濟暫時放緩和國內(nèi)各類生產(chǎn)成本上漲不會從根本上危及國內(nèi)外房地產(chǎn)業(yè)及基建投資總體上穩(wěn)步增長的趨勢，因此國內(nèi)工程機械行業(yè)的快速增長趨勢在較長時期內(nèi)不會改變。

　　維持行業(yè)"有吸引力"評級。鑒于工程機械的國內(nèi)市場和國外市場仍有相當好的增長前景，且貨幣緊縮、鋼價上漲對行業(yè)的影響相對有限，我們維持"有吸引力"投資評級。

　　工程機械上市公司價值普遍低估。通過PE/G估值法，我們發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)工程機械主要上市公司均處于低估狀態(tài)，我們分別給予其"跑贏大市"、或"超強大市"的投資評級

　　一、緊縮、衰退、成本上漲是目前最大影響因素

　　目前，國內(nèi)貨幣緊縮、國外(主要是美國)經(jīng)濟放緩(以及可能的衰退)

　　和國內(nèi)各類生產(chǎn)成本(主要是鋼材成本)的快速上漲成為可能影響工程機械行業(yè)的三個最大因素。通過分析，我們認為：貨幣緊縮影響有限;美國(進而全球)的經(jīng)濟放緩可能只出現(xiàn)在08年，09年將復(fù)蘇，08年及其后幾年工程機械出口的高增長預(yù)計能夠保持;鋼材價格上漲短期內(nèi)有一定沖擊，長期內(nèi)可能是利好。

　　工程機械行業(yè)的發(fā)展主要取決于房地產(chǎn)和基建投資的增長。國內(nèi)貨幣緊縮、國外經(jīng)濟暫時放緩和國內(nèi)各類生產(chǎn)成本上漲不會從根本上危及國內(nèi)外房地產(chǎn)業(yè)及基建投資總體上穩(wěn)步增長的趨勢，因此國內(nèi)工程機械行業(yè)的快速增長趨勢在較長時期內(nèi)不會改變。

　　二、貨幣緊縮影響

　　有限貨幣緊縮對工程機械行業(yè)的主要影響路徑有銷售和生產(chǎn)兩方面(圖1)。

　　其中，由于工程機械企業(yè)一般對金融機構(gòu)信貸的依賴程度不高，因此貨幣緊縮對其的影響主要在銷售方面。

　　金融機構(gòu)當年的貸款年末余額=前一年的貸款年末余額+當年的新增貸款額。如果每年的新增貸款都是正值，則金融機構(gòu)的年末貸款余額每年都在增加。一般來說，對于間接融資比重比較大的經(jīng)濟體，金融機構(gòu)的年度新增貸款增長越快(或年末貸款余額增長越快)，則經(jīng)濟增長越快。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資一般都或多或少地依賴金融機構(gòu)信貸，因此他們的投資增速都在一定程度上受到金融機構(gòu)的貸款增速的影響。

　　在我國，近年來金融機構(gòu)每年的新增人民幣貸款中，近40%投向房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域(圖2)。因此我國的房地產(chǎn)和基建投資的增速在較大程度上受到貸款增速的影響。

　　04、05年，政府雖然沒有實行緊縮性貨幣政策，但其嚴厲的行政干預(yù)(出臺《關(guān)于制止鋼鐵電解鋁水泥行業(yè)盲目投資若干意見》，并組成檢查組分赴各地檢查;高調(diào)處理江蘇"鐵本項目"等)使得這兩年金融機構(gòu)的新增貸款大量減少(圖3)，年度貸款總額增速急劇下降(圖4)。

　　貸款增速的大幅下降使得房地產(chǎn)開發(fā)和各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的可獲得信貸資金增速大幅下降(圖5、6)，投資增速受到一定的影響。

　　房地產(chǎn)和基建投資受到影響后，工程機械銷售也就必然受到影響(圖7)。

　　目前的宏觀調(diào)控與04、05年的有很大區(qū)別：08年金融機構(gòu)的信貸增速可能不會急劇下降。08年宏觀調(diào)控的核心是貨幣緊縮，而貨幣緊縮政策的要點是：金融機構(gòu)的新增貸款總量不得超過2007年全年的新增貸款總量(07年為3.63萬億元)。根據(jù)當前各行業(yè)對信貸資金的渴求程度以及金融機構(gòu)的資金充裕程度看，08年的新增貸款總量很可能與07年的持平。由此測算，08年金融機構(gòu)的信貸余額增速可能為13.8%，并不會比07年的增速(16.1%)大幅下降，換句話說，不大可能出現(xiàn)04、05年信貸額大幅下降的情況(圖8)。因此，本次貨幣緊縮對工程機械有影響，但影響不大。

　　二、08年國內(nèi)工程機械出口增速可能保持高位

　　近年來，國內(nèi)工程機械行業(yè)出口增長較快，2002-2007年的年復(fù)合增長率達到64%(圖9)。

　　目前，國內(nèi)工程機械產(chǎn)品的出口目的地已達到198個國家或地區(qū)，其中美國市場份額最大，約占12%左右，日本其次，約占10%左右(圖10)。

　　08年，全球經(jīng)濟預(yù)計將放緩，但預(yù)計08年及其后幾年國內(nèi)工程機械出口的增速仍將維持在高位，理由是：(1)目前國內(nèi)工程機械產(chǎn)品占全球除中國外的其他市場的合計市場容量還很小，出口的潛力還很大;(2)全球經(jīng)濟08年可能是未來幾年中的最低麋期，預(yù)計09年開始復(fù)蘇。

　　目前國內(nèi)工程機械產(chǎn)品占全球市場的份額仍很低。2006年，除中國外的全球其他各市場的容量合計為1424億美元左右，是中國的8倍左右(圖11)。

　　其中，中國出口50億美元左右，只占其他各市場合計容量的3.5%。因此，中國工程機械產(chǎn)品出口的潛力較大。

　　08年可能是全球經(jīng)濟最低麋時期。世界銀行預(yù)測，2008年全球經(jīng)濟的增速將從2007年的3.6%降至3.3%，但2009年將回升到3.6%(表1)。美聯(lián)儲近期預(yù)測，2008年美國經(jīng)濟增長率為1.0%-2.2%，比07年的低，但09年將回升至1.8%-3.2%(表2)。

　　據(jù)以預(yù)測準確著稱的著名咨詢公司--Global Insight統(tǒng)計，2001-2006年，全球建筑支出(房地產(chǎn)投資+基礎(chǔ)設(shè)施投資)的年復(fù)合增長率為4%。全球建筑支出的增長帶動了全球工程機械銷售。據(jù)英國工程機械咨詢公司統(tǒng)計，2001-2006年，全球工程機械的銷售額從850億美元左右增長到1600億美元左右，年復(fù)合增長率為13.5%左右。

　　08年，全球的經(jīng)濟增速可能放緩。Global Insight預(yù)測，全球主要國家08年的建筑支出的增速將微幅下降(圖12)，08年全球總的建筑支出增速也將下降，但是，2009-2011年全球建筑支出的年符合增長率將強勁回升(表3)。

　　Global Insight更是預(yù)測，從2011-2016年，全球的建筑支出的年復(fù)合增長率將達到5.7%(圖13)。

　　因此我們預(yù)計，09年及其后幾年，國內(nèi)工程機械的出口增速將保持在高位。那么08年的出口增速會下降嗎?我們預(yù)計下降的可能性不大。因為雖然08年全球除中國外的建筑支出的增速預(yù)計會下降，從而可能造成全球除中國外的工程機械市場容量下降(進而造成在份額不變情況下中國出口的下降)，但國內(nèi)工程機械產(chǎn)品占全球除中國外的市場的份額還很小，由于性價比高等因素，份額預(yù)計會逐年提高，份額的提高有可能彌補容量下降所造成的出口的下降(圖14)。

　　三、鋼價上漲：有短期小沖擊，但長期反而可能是利好

　　工程機械的主要原材料是鋼材(各類中厚板、薄板等)。雖然各類產(chǎn)品中鋼材成本所占份額不一，但基本上鋼材的成本占主要部分。以廈工產(chǎn)的16噸裝載機為例，其生產(chǎn)成本中，鋼材占到60%(圖15)。據(jù)工程機械行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，整個行業(yè)的生產(chǎn)成本中，鋼材平均占70%左右。

　　從單臺產(chǎn)品看，鋼價上漲對產(chǎn)品盈利的影響較大。仍以廈工產(chǎn)的16噸裝載機為例，該產(chǎn)品06年的毛利率在12%左右，若考慮進毛利，則一臺裝載機的售價中鋼材成本的比重就下降到52%左右(圖16)。假設(shè)售價以及除鋼材以外的其它成本不變，若鋼價上漲5%，則毛利率下降3%(下降四分之一，圖表17);若鋼價上漲10%，則毛利率下降6%(下降一半，圖18)。

　　但對一個企業(yè)來說，若產(chǎn)品的毛利率越低，則鋼價上漲對毛利率的影響越大;毛利率越高，則影響越小。若一個企業(yè)的產(chǎn)能越大，產(chǎn)銷量越大(如龍頭企業(yè))，則其可以通過增加產(chǎn)銷量來降低單臺產(chǎn)品中的各類成本，從而部分或全部消化鋼價的上漲。

　　07年1-11月，整個工程機械行業(yè)的平均毛利率在16%左右;07年前三季度，行業(yè)內(nèi)主要上市公司的平均毛利率為22.7%。同時，目前行業(yè)內(nèi)的上市公司均為行業(yè)內(nèi)各細分子行業(yè)中的龍頭企業(yè)，有較大的規(guī)模優(yōu)勢。因此本次鋼價大幅上漲預(yù)計將對整個行業(yè)產(chǎn)生一定的沖擊，但上市公司所受沖擊預(yù)計相對較小。

　　就上市公司來說，柳工和廈工股份主要生產(chǎn)裝載機，該產(chǎn)品國內(nèi)產(chǎn)能嚴重過剩，競爭激烈，兩公司該產(chǎn)品的毛利率均在19%以下，因此可能受影響較大;叉車產(chǎn)品前景雖好，但產(chǎn)能近期擴展過猛，競爭亦很激烈，主營叉車的安徽合力的毛利率在21%左右，因此也可能受較大影響;推土機、挖掘機、旋挖磚機、混凝土機械、起重機械這些產(chǎn)品國內(nèi)競爭相對較弱，毛利率大都在25%以上，主要生產(chǎn)此類設(shè)備的山推股份、山河智能、三一重工、中聯(lián)重科受影響可能相對較小。

　　但是，近日來幾乎所有公司都在采取應(yīng)對措施，如商討聯(lián)合提價、積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高高附加值產(chǎn)品的比例等。我們預(yù)計短期內(nèi)整個工程機械行業(yè)的平均毛利率有可能下降3-4個百分點，但具有規(guī)模優(yōu)勢以及積極采取應(yīng)對措施的公司(如上市公司)，平均毛利率可能只下降1個百分點左右，完全抵消影響的可能性預(yù)計也不大。

　　從長期看，鋼價仍有可能持續(xù)緩慢上漲，另外，人工成本以及其它成本也將持續(xù)上漲，企業(yè)的各類要素成本總和將持續(xù)上揚。這將迫使行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品附加值低、研發(fā)能力弱的企業(yè)退出市場。這進而給其他企業(yè)帶來擴大份額的機會。生存下來的企業(yè)也將被迫持續(xù)加大科研投入，不斷提高產(chǎn)品附加值。這樣做的結(jié)果是其競爭力不斷提高。從行業(yè)角度看，這個過程中，行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品逐漸向高端轉(zhuǎn)移，從而使整個行業(yè)實現(xiàn)升級。

　　四、上市公司股價普遍低估

　　國內(nèi)工程機械行業(yè)正處于高增長時期，因此比較合適的相對估值法是PE/G。目前，歐、美市場相關(guān)股票的PE/G在0.6-0.8之間，日本的在1左右(表4)。而國內(nèi)相關(guān)股票的PE/G在0.3-0.5之間(表5)，因此，這些股票均處于低估狀態(tài)，我們分別給予其"跑贏大市"、或"超強大市"的投資評級。