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　　徐工機(jī)械公司發(fā)布2016年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入168.91億元，同比增長(zhǎng)1.17%，歸母凈利潤(rùn)2.09億元，同比增長(zhǎng)268.05%，扣非后歸母凈利潤(rùn)-620.56萬元。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.15元(含稅)，不送股不轉(zhuǎn)增。

　　工程機(jī)械行業(yè)需求回暖，營(yíng)收利潤(rùn)水平明顯改善

　　工程機(jī)械行業(yè)從2016年下半年以來明顯復(fù)蘇，以挖掘機(jī)為代表的工程機(jī)械產(chǎn)品出現(xiàn)了不同程度的復(fù)蘇。在需求復(fù)蘇帶動(dòng)下，公司營(yíng)收利潤(rùn)水平明顯改善，分季度來看，第三季度和第四季度收入分別實(shí)現(xiàn)11.14%、32.17%，收入處于加速過程中。分產(chǎn)品看，除了混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)大幅度下滑以外，起重機(jī)業(yè)務(wù)微幅下滑，消防機(jī)械、鏟運(yùn)、路面等業(yè)務(wù)都實(shí)現(xiàn)了10%以上的增速，受行業(yè)回暖影響明顯。

　　資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯，現(xiàn)金流大幅改善，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升

　　終端銷量回升，帶動(dòng)了公司資產(chǎn)負(fù)債表的明顯修復(fù)，公司應(yīng)收賬款154.14億元，同比下滑14.53%，達(dá)到最近五年的新低。下游開工量提升，新機(jī)銷售加快，公司現(xiàn)金流也明顯改善，2016年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)19.3倍，達(dá)到22.45億元。從各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來看，公司整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善和修復(fù)效果明顯。

　　新老產(chǎn)品齊發(fā)力，積極布局海外業(yè)務(wù)

　　公司在行業(yè)低谷中逐步布局新產(chǎn)品，傳統(tǒng)的起重機(jī)和路面設(shè)備仍然保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額第一，鏟運(yùn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額也進(jìn)一步提升。新業(yè)務(wù)方面，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)、高空消防平臺(tái)等新產(chǎn)品都實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。同時(shí)，公司積極響應(yīng)一帶一路，海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到18.89%。

　　投資建議：預(yù)計(jì)公司17-19年?duì)I業(yè)收入分別為210.31/245.15/270.12億元。

　　　1、行業(yè)需求回暖，營(yíng)收利潤(rùn)增速明顯

　　根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，從2016年三季度以來，工程機(jī)械行業(yè)各個(gè)品類銷量回升明顯，2016年12月挖掘機(jī)單月銷量6910臺(tái)，同比增長(zhǎng)75.03%，環(huán)比增長(zhǎng)3.70%。單月銷量繼續(xù)加速，連續(xù)4個(gè)月保持在70%+的水平，單月銷量增速創(chuàng)六年以來新高。2016年1-12月累計(jì)銷量70320臺(tái)，同比增長(zhǎng)24.80%，其中下半年以來銷售增速發(fā)力，增速達(dá)到50.55%。從挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)來看，2016年11月全球龍頭企業(yè)小松挖掘機(jī)平均開動(dòng)小時(shí)數(shù)142.2小時(shí)，同比上升17.04%。進(jìn)一步佐證挖掘機(jī)需求底部回升，行業(yè)逐漸回暖的向上態(tài)勢(shì)。

　　進(jìn)一步表明，緊隨著挖掘機(jī)銷量回暖的大勢(shì)，工程機(jī)械的其他產(chǎn)品陸續(xù)表現(xiàn)出明顯的回暖跡象，說明行業(yè)景氣回升，借由挖掘機(jī)一個(gè)點(diǎn)向工程機(jī)械整個(gè)行業(yè)面逐漸擴(kuò)展。汽車起重機(jī)、裝載機(jī)和推土機(jī)增速也明顯回升。

　　在需求復(fù)蘇帶動(dòng)下，公司營(yíng)收利潤(rùn)水平明顯改善，分季度來看，第三季度和第四季度收入分別實(shí)現(xiàn)11.14%、32.17%，營(yíng)業(yè)收入從2015年一季度以來一直處于加速過程中，從凈利潤(rùn)來看，2016年每個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)為正，整體凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)268%。分產(chǎn)品看，除了混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)大幅度下滑以外，起重機(jī)業(yè)務(wù)微幅下滑，消防機(jī)械、鏟運(yùn)、路面等業(yè)務(wù)都實(shí)現(xiàn)了10%以上的增速。

　　毛利率方面，2016年公司整體毛利率為19.44%，相對(duì)于2015年的20.50%微幅下滑，主要受原材料成本影響，但仍然在波動(dòng)范圍之內(nèi)。整體而言，隨著行業(yè)銷量回暖，尤其是公司的幾個(gè)核心主打產(chǎn)品銷量上移，公司的盈利能力也會(huì)逐步改善。

　　2、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著改善

　　資產(chǎn)負(fù)債表的出清過程是市場(chǎng)尤其關(guān)注的焦點(diǎn)。工程機(jī)械企業(yè)過去幾年累積了大量的應(yīng)收賬款，公司2013年最高峰時(shí)期的應(yīng)收賬款達(dá)到208億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到77%，2015年這一比例達(dá)到108%，應(yīng)收賬款高于營(yíng)業(yè)收入。2016年以來，公司應(yīng)收賬款余額為154億元，同比下滑14.50%，應(yīng)收賬款絕對(duì)金額連續(xù)4年下滑。公司主要產(chǎn)品銷售模式有全額付款、按揭貸款、分期付款和融資租賃，公司通過按揭和融資租賃模式的銷售金額分別為19.19億元、22.93億元，占公司2016年度營(yíng)業(yè)收入的比例分別為11.4%、13.6%。公司因代墊逾期按揭或融資租賃款凈增加應(yīng)收賬款約為2524萬元，公司2016年因代墊逾期計(jì)提壞賬準(zhǔn)備而減少當(dāng)期利潤(rùn)總額約為3416萬元。整體來看，公司按揭、融資租賃等業(yè)務(wù)雖然存在輕度逾期的情況，但整體風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)。

　　在銷量帶動(dòng)下，下游開工量提升，新機(jī)銷售加快，公司現(xiàn)金流也明顯改善，2016年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)19.3倍，達(dá)到22.45億元。從各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來看，公司整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善和修復(fù)效果明顯。

　　3、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

　　投資建議：預(yù)計(jì)公司17-19年?duì)I業(yè)收入分別為210.31/245.15/270.12億元，EPS分別為0.11/0.17/0.20，對(duì)應(yīng)的PE估值為37x/25x/20x。行業(yè)需求回暖，公司資產(chǎn)負(fù)債表未來持續(xù)修復(fù)，我們上調(diào)公司至“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求低于預(yù)期;應(yīng)收賬款回收低于預(yù)期;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化。