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　　2016年中國經濟增速達到了6.7%，在世界主要經濟體中位居前列。不過，從總供給、總需求、產業(yè)、部門效益和價格總水平等五大方面來看，中國經濟的增長態(tài)勢并不穩(wěn)固。比如，從總供給來看，2016年中國仍然存在0.7個百分點左右的負產出缺口，而且扣除房地產的“超?！崩瓌有蠼洕鏊賹⒔抵?.35%，跌出6.5%—7%的目標區(qū)間。

　　2017年中國經濟增速可能將繼續(xù)放緩，而且根據“大宏觀”團隊的測算結果，中國經濟還將存在0.2個百分點左右的負產出缺口。因此，2017年中國仍然需要較為積極的宏觀政策予以應對，從而更好地配合“供給側結構性改革”的深入推進。

　　近年來中國經濟面臨持續(xù)下行壓力，內外部金融風險不斷攀升，單個宏觀政策難以實現雙穩(wěn)定目標，需要加強各類政策之間的協(xié)調。因此，建議2017年相機采用“積極的財政政策+穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”的政策組合。此外，中國還要加強預期管理，并強化各類宏觀政策之間的協(xié)調，從而提高調控效率、改進調控效果。雙重穩(wěn)定目標

　　中國宏觀政策的目標包括總體定位和具體量化指標兩個層面的內容。就總體定位而言，2015年12月的中央經濟工作會議和2016年政府工作報告對政策目標的定位是“穩(wěn)增長、調結構、惠民生、防風險”。就具體量化指標而言，政府工作報告將2016年GDP增速的目標區(qū)間定為6.5%—7%，將CPI的目標值定為3%左右。

　　“穩(wěn)增長”和“防風險”旨在實現經濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重穩(wěn)定目標，與現代宏觀經濟理論所建議的目標相一致。2008年全球金融危機之前，理論上宏觀政策的目標是平抑短期經濟波動，從而實現經濟穩(wěn)定。然而政策實踐表明，宏觀政策只關注經濟穩(wěn)定是不夠的，還應關注金融穩(wěn)定，宏觀政策開始追求雙重穩(wěn)定目標。新常態(tài)以來中國經濟增速持續(xù)放緩，為了實現“兩個百年”奮斗目標并順利跨越“中等收入陷阱”，中國經濟仍然需要保持一定的增速。與此同時，房價泡沫化風險、債務風險、外匯風險和銀行不良貸款風險等金融風險持續(xù)上升。由此可知，中國確實需要將“穩(wěn)增長”和“防風險”作為宏觀政策的核心目標。

　　“調結構”和“惠民生”雖然與現代宏觀經濟理論所建議的雙重穩(wěn)定目標相偏離，但是短期內的偏離有其必要性與合理性。其一，現代宏觀經濟理論主要基于發(fā)達國家的經驗總結而來，發(fā)達國家的經濟結構比較穩(wěn)定，而目前中國的經濟結構仍然在不斷調整，因此宏觀政策需要重視結構性問題。尤其是，新常態(tài)以來產能過剩較為嚴重、區(qū)域分化日益明顯，更需要宏觀政策助力“調結構”。其二，將“惠民生”作為政策目標主要是基于縮小貧富差距與完成扶貧任務等現實考慮，“惠民生”有利于保持社會大局穩(wěn)定。政策工具評價

　　要想順利實現宏觀政策所制定的目標，需要運用恰當的政策工具，如果政策工具運用不當，不僅難以實現政策目標，甚至可能會加劇經濟波動。中國在考慮如何選用政策工具時包含兩個層面的內容，一是各類政策工具的組合方式，二是政策工具的具體指標值。

　　2016年政府工作報告制定的政策工具組合為“積極的財政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”，這并非最優(yōu)組合，因為它難以同時實現“穩(wěn)增長”與“防風險”的目標，應該調整為“積極的財政政策+穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”。

　　第一，“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”不僅能夠引導實際利率下行，而且可以穩(wěn)定公眾預期，提高貨幣政策的效率。第二，根據IS—LM模型，當貨幣政策保持穩(wěn)健時，“積極的財政政策”會對私人部門投資產生擠出效應。若使用“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”予以配合，擠出效應將減弱。第三，“偏緊的宏觀審慎政策”可以抑制資產價格泡沫的發(fā)生，將其與“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”相配合，能夠使宏觀政策有效兼顧“穩(wěn)增長”和“防風險”。

　　從貨幣政策指標值來看，2016年將M2增速設定為13%左右較為合理，首次增設社會融資規(guī)模余額增速指標值有助于監(jiān)測資金流向。就M2增速而言，目前中國尚未公布權威測算標準，不過央行前副行長吳曉靈曾指出，中國“基本上按M2的增長幅度等于GDP的增長率+CPI計劃調節(jié)率放大2至3個百分點掌握的”。

　　據此計算，2013以來M2增速目標值一直僅比GDP和CPI目標值之和高出2個百分點，而2016年則高出了3—3.5個百分點?？紤]到經濟下行壓力加大，2016年適度上調M2增速目標值是合理的。就社會融資規(guī)模余額增速而言，由于社會融資規(guī)模不僅包括銀行信貸，還涵蓋了銀行表外業(yè)務等融資渠道，因此增設該指標值能夠更準確地監(jiān)測資金流向。不過，社會融資規(guī)模在可測性、可控性與相關性方面存在一些不足，長期而言不應該將其作為貨幣政策的中介目標。

　　但是，2016年中國仍然沒有制定價格型貨幣政策的指標值，應該予以補充。中國的利率市場化改革正在持續(xù)推進，從國際經驗來看，利率市場化過程中金融創(chuàng)新會不斷深化，數量型貨幣政策中介目標的有效性將會不斷下降。與此同時，以利率為核心的價格型中介目標的重要性明顯增強。然而，2016年政府工作報告依然沒有制定利率的指標值。中國應該補充利率指標值的相關表述，從而更好地發(fā)揮價格型中介目標的作用。

　　從財政政策指標值來看，面對經濟下行壓力將預算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作報告將預算赤字率提高到3%，這與2015年相比提高了多達0.7個百分點，也是中國公布預算赤字率年份里的最高水平。考慮到2016年經濟增速可能進一步放緩，理應提高預算赤字率。事實上，2008年全球金融危機后發(fā)達國家為了應對經濟的長期衰退，也都大幅提高了赤字率，美、日、英的財政赤字率都從危機前（2006—2007年）的3%左右大幅提高到了危機后（2009—2011年）的10%左右。政策效率評價

　　貨幣政策與財政政策需要通過特定的傳導機制才能作用于實體經濟，傳導機制是否通暢決定了政策效率的高低和政策效果的好壞。

　　貨幣政策方面，目前中國仍然以銀行信貸為主要融資手段，因此貨幣政策效率的高低取決于銀行信貸是否能夠順暢地流入實體經濟。在產能過剩和外需低迷等因素的影響下，實體經濟投資回報率普遍偏低，一二線城市房地產市場的強勢回暖吸引大量資金涌入。新增貸款中流向房地產的比重從2016年第一季度的32.6%大幅升至2016年第三季度的42.5%，達到新常態(tài)以來的最高水平。在房地產市場的分流之下，流向企業(yè)部門（扣除房地產開發(fā)企業(yè)）的新增貸款占比從2016年第一季度的64.3%驟降至第三季度的43.3%。在貸款增速本來就不高的前提下，流向企業(yè)部門的貸款占比越來越低，貨幣政策對實體經濟的支持力度有所減弱，因此貨幣政策的效率偏低。

　　需要說明的是，雖然房地產在一定時期內可以拉動經濟增長，但是房地產并不是當前中國“穩(wěn)增長”的理想選擇。其一，依靠房地產“穩(wěn)增長”容易引發(fā)房價泡沫，一旦泡沫破滅將給經濟帶來沉重打擊。美國1929—1933年的大蕭條、日本上世紀90年代的大衰退和美國2008年金融危機等重大危機很大程度上都是由房價泡沫的形成和破滅所導致的。其二，房價上漲會加劇貧富差距，導致無房家庭對社會的不滿情緒逐漸加重，不利于社會穩(wěn)定。事實上，2016年7月和10月的中央政治局會議都提到要“抑制資產泡沫”，12月的中央經濟工作會議進一步提出“要加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的房地產平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制”，這表明中國已經意識到房地產市場的風險，不會將房地產作為“穩(wěn)增長”的主要手段。

　　財政政策方面，在充裕財政資金的支持下，國有及國有控股投資增速大幅提升，但是未能有效帶動民間投資復蘇，因此財政政策的效率也不高。國有及國有控股投資從2015年的10.9%升至2016年的20%以上，比全國固定資產投資增速高出約12個百分點，是2016年固定資產投資的重要拉動力。然而，民間投資增速仍然持續(xù)下滑，到2016年7月末下降到2.1%的低位，此后雖然略有反彈，不過截至11月末民間投資增速仍然只有3.1%，處于近10年來民間投資增速的低位?？梢?，積極財政政策未能有效帶動民間投資復蘇。預期管理評價

　　國際經驗表明，預期管理有助于提高貨幣政策的有效性。2016年以來，中國對于預期管理也愈發(fā)重視，國家“十三五”規(guī)劃明確提出要“改善與市場的溝通，增強可預期性和透明度”。由于貨幣政策透明度和前瞻性指引是預期管理的兩個重要方面，因此我們從這兩方面入手對2016年中國的預期管理狀況進行評價。

　　中國的貨幣政策透明度依然不高。已有研究普遍從目標透明度、信息透明度、決策透明度和操作透明度四個方面判斷貨幣政策透明度的高低。2016年中國貨幣政策的操作透明度相對較高，央行不僅及時公布了各類貨幣政策工具的操作情況，而且對重要貨幣政策操作的意圖進行了解釋。但是，其他三者表現欠佳，因此整體而言中國貨幣政策的透明度依然不高。

　　目標透明度方面，2016年的貨幣政策不僅延續(xù)了此前“穩(wěn)定增長、結構調整、降成本、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定”的目標，還增加了“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大供給側結構性改革新目標。而且，在增加政策目標的同時，央行并未明確給出目標的先后次序，導致目標透明度顯著下降。

　　信息透明度方面，2016年中國央行既沒有公布用于政策分析的理論模型，也沒有發(fā)布對經濟指標的預測信息，因此信息透明度仍然較低。決策透明度方面，2016年中國沒有公布貨幣政策決策的具體過程，尤其沒有像美聯(lián)儲一樣公布參會人員對貨幣政策決策的投票情況，因此決策透明度不高。

　　中國依然沒有采用前瞻性指引來穩(wěn)定預期。前瞻性指引的核心在于，通過發(fā)布未來貨幣政策路徑等前瞻性信息來引導公眾預期。前瞻性指引的作用機制主要有兩條。

　　一是利率機制。前瞻性指引通過引導公眾對未來短期利率的預期，可以達到影響長期利率的目的。這一機制在短期名義利率降為零時尤為重要。

　　二是信心機制。前瞻性指引所描述的未來政策路徑能夠使市場了解到貨幣政策穩(wěn)定經濟的決心，在經濟低迷時期有助于提振市場信心。歐美發(fā)達國家先后采用過開放式指引、日歷式指引和目標式指引等形式的前瞻性指引，其中目標式指引是目前較為成熟的形式。2012年12月以來，美聯(lián)儲頻繁使用目標式指引，即便進入加息通道也仍然在持續(xù)使用，以加強對公眾預期的引導。

　　中國經濟仍然面臨持續(xù)下行的壓力，而且貨幣政策正處于從數量型向價格型轉變的特殊時期，貨幣政策效率相對較低，因此有必要采用前瞻性指引，然而2016年中國仍然沒有采用開放式指引、日歷式指引和目標式指引中的任何一種形式。政策協(xié)調性評價

　　近年來中國經濟面臨持續(xù)下行壓力，內外部金融風險不斷攀升，單個宏觀政策難以實現雙穩(wěn)定目標，需要加強各類政策之間的協(xié)調。我們從四個方面對2016年中國宏觀政策的協(xié)調性進行評價，發(fā)現宏觀政策的協(xié)調效果并不理想。

　　第一，貨幣政策與財政政策協(xié)調不到位，導致宏觀政策“穩(wěn)增長”效果欠佳。2016年中國制定的政策組合為“積極的財政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”，從執(zhí)行情況來看，財政政策力度尚可，但貨幣政策力度有所不足：M2增速沒有達到目標值，社會融資規(guī)模中的信貸增速偏低，實際利率水平不降反升。貨幣政策力度不足導致貨幣政策與財政政策協(xié)調不到位，進而使得2016年宏觀政策“穩(wěn)增長”的效果欠佳：一是2016年中國經濟仍然存在負產出缺口，二是剔除房地產的“超常”拉動效應之后經濟增速將跌出目標區(qū)間。

　　第二，貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調不到位，導致房價泡沫的產生和貨幣政策的進退兩難。早在2015年底和2016年初房價已經出現快速增長的苗頭，但是由于宏觀審慎政策體系尚不健全，中國并沒有及時采取宏觀審慎政策予以應對。在此情形下，一線和部分二線城市的房價持續(xù)大幅上漲，越來越呈現出泡沫化風險。由于缺少宏觀審慎政策的配合，如果貨幣政策加大力度“穩(wěn)增長”將會進一步加劇房價泡沫化風險，如果貨幣政策收緊力度來應對房價泡沫化風險則難以實現“穩(wěn)增長”的目標，貨幣政策因此而陷入進退兩難的局面。

　　第三，產業(yè)政策與貨幣政策財政政策協(xié)調不到位，導致民間投資難以復蘇。去產能背景下，民間投資在第二產業(yè)的發(fā)展空間受到明顯擠壓，而產業(yè)政策管制措施的存在則導致民間投資難以進入第三產業(yè)尋求發(fā)展，由此導致民間投資增速難以復蘇。雖然產業(yè)政策不適合作為宏觀政策的主要工具，但這并不意味著產業(yè)政策不需要與貨幣政策財政政策相互協(xié)調。要想幫助民間投資快速回暖，除了使用“積極的財政政策”和“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”刺激總需求之外，還應該放松產業(yè)政策在第三產業(yè)的管制。

　　第四，匯率政策與貨幣政策協(xié)調不到位，導致貨幣政策獨立性欠佳。由于中國央行擔心匯率出現大幅波動，所以人民幣匯率形成機制依然不夠靈活，目前中國僅允許人民幣兌美元匯率在±2%的區(qū)間內浮動（日浮動區(qū)間）。在美元進入加息周期和中國需要貨幣政策“穩(wěn)增長”的特殊時期，不夠靈活的人民幣匯率形成機制既不利于人民幣貶值壓力的釋放，也不利于發(fā)揮匯率的價格發(fā)現和風險提示功能，從而導致2016年貨幣政策的獨立性受到削弱。中國應該實行更靈活的人民幣匯率形成機制，并尋求匯率穩(wěn)定和資本賬戶自由開放之間的最優(yōu)中間解，以確保貨幣政策的獨立性。