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　　5月10日中國(guó)央行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，并繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由基準(zhǔn)的1.3倍調(diào)整為1.5倍;這是繼4月19日宣布將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)后，不到一個(gè)月再次采取行動(dòng)。而自去年11月央行降息以來，中國(guó)央行已經(jīng)三次降息、兩次降準(zhǔn)，頻率之高，力度之大已非比尋常。與此同時(shí)，應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的一系列政策舉措也在加速，包括鼓勵(lì)消費(fèi)、加速投資、穩(wěn)定出口等措施也相繼落地。這種場(chǎng)景是否似曾相似?

　　回想7年前全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一度遭遇重創(chuàng)，中國(guó)政府相繼推出了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，以“四萬億”為代表的措施相繼落地，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)迅速回升。然而，遺憾的是，“強(qiáng)刺激”之后的幾年，地方債務(wù)、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫等后遺癥相繼顯現(xiàn)。教訓(xùn)值得反思。對(duì)比之下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑，中國(guó)決策層做出的反應(yīng)與早前有何不同?新措施又如何避免重走老路?弄清上述事實(shí)無疑對(duì)于理解新一輪政策與防止重蹈覆轍至關(guān)重要。

　　新一輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)或企穩(wěn)

　　2015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”之年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度繼續(xù)下滑。然而一季度經(jīng)濟(jì)回落態(tài)勢(shì)仍然超出預(yù)期。例如，一季度名義GDP增速僅為5.8%，低于實(shí)際增速-1.2%，也跌破同期貸款成本(6.56%)，顯示企業(yè)面臨的成本壓力空前加大。與此同時(shí)，工業(yè)增加值、發(fā)電量等值回落至2008年金融危機(jī)之時(shí)，受制于制造業(yè)產(chǎn)能過剩與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，固定資產(chǎn)投資下滑更多。

　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)，中國(guó)決策層的緊迫感空前加大，近期已經(jīng)先后推出了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策：

　　一是中國(guó)央行政策的大轉(zhuǎn)彎?；叵?014年，中國(guó)央行曾一度擱置常規(guī)貨幣政策工具如降息、降準(zhǔn)的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底開啟降息，此后常規(guī)政策工具的使用更加常態(tài)化，也更加頻繁，三次降息、兩次降準(zhǔn)，頻率之高，力度之大已非比尋常。而反觀筆者年初所做“2015還將有5次降準(zhǔn)2次降息”的預(yù)測(cè)，如今看來可能性已經(jīng)大大上升。回想08年金融危機(jī)之時(shí)，中國(guó)央行在下半年共4次降息、5次降準(zhǔn)，對(duì)比之下，不乏相似之處。

　　二是財(cái)政支持力度加大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速?？梢钥吹剑袊?guó)發(fā)改委已經(jīng)加快基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目審批流程，項(xiàng)目主要集中在結(jié)構(gòu)升級(jí)和科技創(chuàng)新兩大領(lǐng)域。與此同時(shí)，伴隨著財(cái)稅改革的推進(jìn)，中國(guó)決策層對(duì)地方債務(wù)處理的過度性安排也在進(jìn)行。結(jié)合目應(yīng)用于前地方政府債務(wù)置換范圍的不斷擴(kuò)大，試圖確保在建項(xiàng)目的后續(xù)融資，以及保證新開工項(xiàng)目上馬。

　　三是房地產(chǎn)政策調(diào)整，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售回暖。自3月30日房地產(chǎn)鼓勵(lì)剛性需求與改善型需求政策落地以來，4月房地產(chǎn)銷售有所回暖，特別是一、二線城市。從數(shù)據(jù)來看，4月30大中城市商品房周成交套數(shù)平均為3.76萬套，比3月增加了約24%，接近于去年10月份的水平。

　　四是中國(guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲。可以看到，本輪股市的強(qiáng)烈上漲不僅有流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素與改革樂觀預(yù)期，政府對(duì)資本市場(chǎng)的呵護(hù)也起到了很大作用。其實(shí)，對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)的盛宴，最近一段時(shí)間，中國(guó)政府與官方媒體不僅表達(dá)了歡迎態(tài)度，更不斷強(qiáng)化與引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，助長(zhǎng)了本輪牛市出現(xiàn)。

　　五是更多政策工具箱政策也呼之欲出。例如，4月30日，中共總書記習(xí)近平主持召開的中共中央政治局會(huì)議提到了八大舉措，涵蓋貨幣政策、財(cái)政政策、重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資、擴(kuò)大消費(fèi)、房地產(chǎn)健康發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、國(guó)企改革、京津冀協(xié)調(diào)發(fā)展等，是穩(wěn)增長(zhǎng)與改革協(xié)調(diào)推進(jìn)的綜合舉措。此外，4月28日，中國(guó)總理李克強(qiáng)主持召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上也提到，要進(jìn)一步減少關(guān)稅、完善消費(fèi)稅政策、增設(shè)和恢復(fù)口岸進(jìn)境免稅店等舉措，致力于將激發(fā)國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛力。

　　上述“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的加速落地，對(duì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用有望在二季度開始顯現(xiàn)，從4月高頻數(shù)據(jù)來看，一些積極跡象已經(jīng)出現(xiàn)。4月PMI仍然位于50%以上，顯示在擴(kuò)張區(qū)間。工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)，4月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量回升7.1%，煤炭庫存下降12%;4月上旬全國(guó)粗鋼預(yù)估日均產(chǎn)量比3月平均值反彈5.4%等都是佐證;鐵路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的開工及擴(kuò)大投資將對(duì)基建投資增速產(chǎn)生積極影響;而房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，有望帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售提升與建筑裝潢材料、家具家電的需求釋放?？傊?，二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的可能性已然加大。

　　本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策與2008年有何不同?

　　那么，伴隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”力度不斷加大，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)新一輪“四萬億”的擔(dān)憂涌現(xiàn)。

　　教訓(xùn)值得反思，對(duì)比之下，本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策與當(dāng)年“四萬億”確實(shí)有相似之處：比如，同樣龐大的投資規(guī)模。畢竟當(dāng)前GDP總量相比于2008年已經(jīng)翻了一倍多，且要達(dá)到GDP7%的官方目標(biāo)，仍需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)。與此同時(shí)，宏觀政策同樣積極，2008年下半年5次降準(zhǔn)、4次降息。而如今央行采取常規(guī)政策與定向政策結(jié)合的方式，保持流動(dòng)性充裕。

　　形似神異，如果仔細(xì)觀察，不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了金融危機(jī)洗禮的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了重大改變。從經(jīng)濟(jì)基本面來講，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入“新常態(tài)”，相比于金融危機(jī)之前的高速增長(zhǎng)，潛在增長(zhǎng)率的下滑使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩至中高速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)方面，劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)使得勞動(dòng)力工資不斷上漲，對(duì)失業(yè)的擔(dān)憂并不緊迫，反而用工荒成為焦點(diǎn)，近幾年勞動(dòng)力工資上漲與人民幣升值倒逼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。此外，前期刺激政策造成的產(chǎn)能過剩問題、地方債務(wù)問題，化解“四萬億”后遺癥任務(wù)艱巨。

　　概括而言，不同于金融危機(jī)之時(shí)簡(jiǎn)單的刺激政策，如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨“三期疊加”的新局面，政策也需要針對(duì)背景變化相應(yīng)調(diào)整，從近一段時(shí)間的政策演變來看，筆者發(fā)現(xiàn)，同樣是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，但體現(xiàn)了“新常態(tài)”下的新思路，正如筆者在上篇FT中文網(wǎng)專欄文章《降準(zhǔn)大轉(zhuǎn)彎背后的三層邏輯》中所提，新一輪政策思路體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)方面，一些看似孤立的政策組合拳的出臺(tái)實(shí)際上是致力于各部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整;國(guó)外方面，“一帶一路”與資本項(xiàng)開放戰(zhàn)略相結(jié)合，有助于化解過剩產(chǎn)能，支持中國(guó)企業(yè)走出去，加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。　　具體來看，國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)政府正在通過看似孤立的政策以達(dá)到重塑各部門資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的意圖。一方面，通過居民杠桿率增加，幫助企業(yè)降低杠桿?？梢钥吹?，4月降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)選擇與對(duì)沖證監(jiān)會(huì)規(guī)范兩融悲觀預(yù)期密切相關(guān)，而本輪降息之時(shí)，也恰逢市場(chǎng)震蕩下行，可以說如今資本市場(chǎng)的盛宴與決策層的信心呵護(hù)密切相關(guān)。本輪政策組合拳中，居民加杠桿進(jìn)入股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)政策放松鼓勵(lì)剛性需求與改善型需求，也體現(xiàn)了決策層一邊幫居民加杠桿，一邊幫企業(yè)降杠桿的意圖。

　　另一方面，中央政府杠桿增加，幫助地方政府降杠桿?！八娜f億”的后遺癥之一便是地方政府債務(wù)問題，實(shí)際上，這也往往是海外機(jī)構(gòu)做空中國(guó)的重要原因。但考慮到中國(guó)中央政府的杠桿率很低，通過增加中央政府債務(wù)，可以置換地方政府債務(wù)，以達(dá)到降低地方政府杠桿，化解地方融資平臺(tái)債務(wù)和銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，防止財(cái)稅改革造成財(cái)政懸崖與重創(chuàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　而從海外角度來看，“一帶一路”戰(zhàn)略的提出與人民幣國(guó)際化的加快也有別于以往之處。一方面，“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略，有助于化解國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能，支持中國(guó)企業(yè)走出去。實(shí)際上，中國(guó)產(chǎn)能過剩局面的加劇與金融危機(jī)之后的強(qiáng)刺激政策有關(guān)，是新問題。而另一方面，伴隨著對(duì)外貿(mào)易、投資的進(jìn)一步增加，人民幣國(guó)際化進(jìn)程也將加快。

　　實(shí)際上，中國(guó)央行正在致力于加快推進(jìn)的人民幣國(guó)際化，正是出于金融危機(jī)以來以美元為主的國(guó)際貨幣體系困局的思考，也是有別于以往的戰(zhàn)略部署。五年來的時(shí)間，中國(guó)央行加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化可謂有目共睹。截至目前，中國(guó)央行已與28個(gè)中國(guó)央行與貨幣當(dāng)局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個(gè)中國(guó)央行或貨幣當(dāng)局簽訂了清算安排，更有30家中國(guó)央行與貨幣當(dāng)局把人民幣納入了外匯儲(chǔ)備。今年，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川更表態(tài)積極申請(qǐng)人民幣加入SDR，與之相對(duì)，資本項(xiàng)目開放的速度加快，有望在今年實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換。

　　總之，從上述對(duì)比來看，盡管當(dāng)前與2008年金融危機(jī)之時(shí)同樣面臨經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)，且中國(guó)決策層也相繼推出了一系列應(yīng)對(duì)措施。但是由于所處背景環(huán)境變化較大，新一屆政策思路在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)，增加了調(diào)結(jié)構(gòu)與消化前期刺激后遺癥的任務(wù)，即在常規(guī)政策工具如降息、降準(zhǔn)推出的同時(shí)，加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整與通過一帶一路戰(zhàn)略促進(jìn)國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移與加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　當(dāng)然，上述舉措也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如資本市場(chǎng)的上漲是否會(huì)引發(fā)財(cái)富效應(yīng)尚無考證，而高杠桿下推升的資本市場(chǎng)是否存在泡沫也面臨爭(zhēng)議。對(duì)此，筆者認(rèn)為，如果短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策能夠起到效果，二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，三季度起經(jīng)濟(jì)回暖、企業(yè)盈利支撐的股市上漲或?qū)⒏臃€(wěn)健。與此同時(shí)，“一帶一路”與人民幣國(guó)際化等對(duì)外戰(zhàn)略也是新的嘗試，資本項(xiàng)目開放的同時(shí)，防范跨境資本沖擊至關(guān)重要。更為重要的是，改革的協(xié)調(diào)推進(jìn)才是長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利，財(cái)稅改革、京津冀一體化等如能切實(shí)落實(shí)，將有助于幫助中國(guó)走出中等收入陷阱。