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　　5月10日中國央行宣布降息25個基點，并繼續(xù)推動利率市場化進程，將存款利率浮動區(qū)間的上限由基準的1.3倍調(diào)整為1.5倍;這是繼4月19日宣布將商業(yè)銀行存款準備金率下調(diào)1個百分點后，不到一個月再次采取行動。而自去年11月央行降息以來，中國央行已經(jīng)三次降息、兩次降準，頻率之高，力度之大已非比尋常。與此同時，應對當前經(jīng)濟下滑的一系列政策舉措也在加速，包括鼓勵消費、加速投資、穩(wěn)定出口等措施也相繼落地。這種場景是否似曾相似?

　　回想7年前全球金融危機爆發(fā)，中國經(jīng)濟一度遭遇重創(chuàng)，中國政府相繼推出了一系列經(jīng)濟刺激政策，以“四萬億”為代表的措施相繼落地，帶動中國經(jīng)濟短期內(nèi)迅速回升。然而，遺憾的是，“強刺激”之后的幾年，地方債務、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫等后遺癥相繼顯現(xiàn)。教訓值得反思。對比之下，當前經(jīng)濟下滑，中國決策層做出的反應與早前有何不同?新措施又如何避免重走老路?弄清上述事實無疑對于理解新一輪政策與防止重蹈覆轍至關(guān)重要。

　　新一輪“穩(wěn)增長”政策啟動，經(jīng)濟或企穩(wěn)

　　2015年是中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”之年，經(jīng)濟增長速度繼續(xù)下滑。然而一季度經(jīng)濟回落態(tài)勢仍然超出預期。例如，一季度名義GDP增速僅為5.8%，低于實際增速-1.2%，也跌破同期貸款成本(6.56%)，顯示企業(yè)面臨的成本壓力空前加大。與此同時，工業(yè)增加值、發(fā)電量等值回落至2008年金融危機之時，受制于制造業(yè)產(chǎn)能過剩與房地產(chǎn)市場調(diào)整，固定資產(chǎn)投資下滑更多。

　　面對經(jīng)濟下滑態(tài)勢，中國決策層的緊迫感空前加大，近期已經(jīng)先后推出了一系列穩(wěn)增長政策：

　　一是中國央行政策的大轉(zhuǎn)彎?；叵?014年，中國央行曾一度擱置常規(guī)貨幣政策工具如降息、降準的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底開啟降息，此后常規(guī)政策工具的使用更加常態(tài)化，也更加頻繁，三次降息、兩次降準，頻率之高，力度之大已非比尋常。而反觀筆者年初所做“2015還將有5次降準2次降息”的預測，如今看來可能性已經(jīng)大大上升。回想08年金融危機之時，中國央行在下半年共4次降息、5次降準，對比之下，不乏相似之處。

　　二是財政支持力度加大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速?？梢钥吹剑袊l(fā)改委已經(jīng)加快基礎(chǔ)設(shè)施項目審批流程，項目主要集中在結(jié)構(gòu)升級和科技創(chuàng)新兩大領(lǐng)域。與此同時，伴隨著財稅改革的推進，中國決策層對地方債務處理的過度性安排也在進行。結(jié)合目應用于前地方政府債務置換范圍的不斷擴大，試圖確保在建項目的后續(xù)融資，以及保證新開工項目上馬。

　　三是房地產(chǎn)政策調(diào)整，帶動房地產(chǎn)銷售回暖。自3月30日房地產(chǎn)鼓勵剛性需求與改善型需求政策落地以來，4月房地產(chǎn)銷售有所回暖，特別是一、二線城市。從數(shù)據(jù)來看，4月30大中城市商品房周成交套數(shù)平均為3.76萬套，比3月增加了約24%，接近于去年10月份的水平。

　　四是中國資本市場強勁上漲?？梢钥吹?，本輪股市的強烈上漲不僅有流動性驅(qū)動因素與改革樂觀預期，政府對資本市場的呵護也起到了很大作用。其實，對于當前資本市場的盛宴，最近一段時間，中國政府與官方媒體不僅表達了歡迎態(tài)度，更不斷強化與引導市場預期，助長了本輪牛市出現(xiàn)。

　　五是更多政策工具箱政策也呼之欲出。例如，4月30日，中共總書記習近平主持召開的中共中央政治局會議提到了八大舉措，涵蓋貨幣政策、財政政策、重大基礎(chǔ)設(shè)施項目投資、擴大消費、房地產(chǎn)健康發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動、國企改革、京津冀協(xié)調(diào)發(fā)展等，是穩(wěn)增長與改革協(xié)調(diào)推進的綜合舉措。此外，4月28日，中國總理李克強主持召開的國務院常務會議上也提到，要進一步減少關(guān)稅、完善消費稅政策、增設(shè)和恢復口岸進境免稅店等舉措，致力于將激發(fā)國內(nèi)消費潛力。

　　上述“穩(wěn)增長”政策的加速落地，對增長的帶動作用有望在二季度開始顯現(xiàn)，從4月高頻數(shù)據(jù)來看，一些積極跡象已經(jīng)出現(xiàn)。4月PMI仍然位于50%以上，顯示在擴張區(qū)間。工業(yè)生產(chǎn)有所恢復，4月6大發(fā)電集團日均耗煤量回升7.1%，煤炭庫存下降12%;4月上旬全國粗鋼預估日均產(chǎn)量比3月平均值反彈5.4%等都是佐證;鐵路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施項目的開工及擴大投資將對基建投資增速產(chǎn)生積極影響;而房地產(chǎn)市場的回暖，有望帶動房地產(chǎn)銷售提升與建筑裝潢材料、家具家電的需求釋放?？傊?，二季度經(jīng)濟企穩(wěn)的可能性已然加大。

　　本輪“穩(wěn)增長”政策與2008年有何不同?

　　那么，伴隨著“穩(wěn)增長”力度不斷加大，市場對中國是否會出現(xiàn)新一輪“四萬億”的擔憂涌現(xiàn)。

　　教訓值得反思，對比之下，本輪“穩(wěn)增長”政策與當年“四萬億”確實有相似之處：比如，同樣龐大的投資規(guī)模。畢竟當前GDP總量相比于2008年已經(jīng)翻了一倍多，且要達到GDP7%的官方目標，仍需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動。與此同時，宏觀政策同樣積極，2008年下半年5次降準、4次降息。而如今央行采取常規(guī)政策與定向政策結(jié)合的方式，保持流動性充裕。

　　形似神異，如果仔細觀察，不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了金融危機洗禮的中國經(jīng)濟發(fā)生了重大改變。從經(jīng)濟基本面來講，當前中國經(jīng)濟已經(jīng)步入“新常態(tài)”，相比于金融危機之前的高速增長，潛在增長率的下滑使得中國經(jīng)濟增長放緩至中高速增長。與此同時，就業(yè)市場方面，劉易斯拐點的出現(xiàn)使得勞動力工資不斷上漲，對失業(yè)的擔憂并不緊迫，反而用工荒成為焦點，近幾年勞動力工資上漲與人民幣升值倒逼經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。此外，前期刺激政策造成的產(chǎn)能過剩問題、地方債務問題，化解“四萬億”后遺癥任務艱巨。

　　概括而言，不同于金融危機之時簡單的刺激政策，如今中國經(jīng)濟正面臨“三期疊加”的新局面，政策也需要針對背景變化相應調(diào)整，從近一段時間的政策演變來看，筆者發(fā)現(xiàn)，同樣是“穩(wěn)增長”政策，但體現(xiàn)了“新常態(tài)”下的新思路，正如筆者在上篇FT中文網(wǎng)專欄文章《降準大轉(zhuǎn)彎背后的三層邏輯》中所提，新一輪政策思路體現(xiàn)在國內(nèi)方面，一些看似孤立的政策組合拳的出臺實際上是致力于各部門資產(chǎn)負債表調(diào)整;國外方面，“一帶一路”與資本項開放戰(zhàn)略相結(jié)合，有助于化解過剩產(chǎn)能，支持中國企業(yè)走出去，加速人民幣國際化進程。　　具體來看，國內(nèi)方面，中國政府正在通過看似孤立的政策以達到重塑各部門資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的意圖。一方面，通過居民杠桿率增加，幫助企業(yè)降低杠桿?？梢钥吹?，4月降準的時點選擇與對沖證監(jiān)會規(guī)范兩融悲觀預期密切相關(guān)，而本輪降息之時，也恰逢市場震蕩下行，可以說如今資本市場的盛宴與決策層的信心呵護密切相關(guān)。本輪政策組合拳中，居民加杠桿進入股票市場，房地產(chǎn)市場政策放松鼓勵剛性需求與改善型需求，也體現(xiàn)了決策層一邊幫居民加杠桿，一邊幫企業(yè)降杠桿的意圖。

　　另一方面，中央政府杠桿增加，幫助地方政府降杠桿?！八娜f億”的后遺癥之一便是地方政府債務問題，實際上，這也往往是海外機構(gòu)做空中國的重要原因。但考慮到中國中央政府的杠桿率很低，通過增加中央政府債務，可以置換地方政府債務，以達到降低地方政府杠桿，化解地方融資平臺債務和銀行壞賬風險，防止財稅改革造成財政懸崖與重創(chuàng)實體經(jīng)濟。

　　而從海外角度來看，“一帶一路”戰(zhàn)略的提出與人民幣國際化的加快也有別于以往之處。一方面，“一帶一路”國家戰(zhàn)略，有助于化解國內(nèi)過剩產(chǎn)能，支持中國企業(yè)走出去。實際上，中國產(chǎn)能過剩局面的加劇與金融危機之后的強刺激政策有關(guān)，是新問題。而另一方面，伴隨著對外貿(mào)易、投資的進一步增加，人民幣國際化進程也將加快。

　　實際上，中國央行正在致力于加快推進的人民幣國際化，正是出于金融危機以來以美元為主的國際貨幣體系困局的思考，也是有別于以往的戰(zhàn)略部署。五年來的時間，中國央行加速推進人民幣國際化可謂有目共睹。截至目前，中國央行已與28個中國央行與貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個中國央行或貨幣當局簽訂了清算安排，更有30家中國央行與貨幣當局把人民幣納入了外匯儲備。今年，中國央行行長周小川更表態(tài)積極申請人民幣加入SDR，與之相對，資本項目開放的速度加快，有望在今年實現(xiàn)人民幣資本項目基本可兌換。

　　總之，從上述對比來看，盡管當前與2008年金融危機之時同樣面臨經(jīng)濟下滑態(tài)勢，且中國決策層也相繼推出了一系列應對措施。但是由于所處背景環(huán)境變化較大，新一屆政策思路在“穩(wěn)增長”的同時，增加了調(diào)結(jié)構(gòu)與消化前期刺激后遺癥的任務，即在常規(guī)政策工具如降息、降準推出的同時，加大國內(nèi)資產(chǎn)負債表的調(diào)整與通過一帶一路戰(zhàn)略促進國內(nèi)過剩產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移與加速人民幣國際化進程。

　　當然，上述舉措也存在一定的風險。比如資本市場的上漲是否會引發(fā)財富效應尚無考證，而高杠桿下推升的資本市場是否存在泡沫也面臨爭議。對此，筆者認為，如果短期“穩(wěn)增長”政策能夠起到效果，二季度經(jīng)濟企穩(wěn)，三季度起經(jīng)濟回暖、企業(yè)盈利支撐的股市上漲或?qū)⒏臃€(wěn)健。與此同時，“一帶一路”與人民幣國際化等對外戰(zhàn)略也是新的嘗試，資本項目開放的同時，防范跨境資本沖擊至關(guān)重要。更為重要的是，改革的協(xié)調(diào)推進才是長期增長紅利，財稅改革、京津冀一體化等如能切實落實，將有助于幫助中國走出中等收入陷阱。