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　　宏觀經濟進入新一輪景氣循環(huán)已成趨勢,其根本動力是進入人均GDP1000美元階段,城市化、工業(yè)化和消費升級由此加速。但是,在實際經濟快速增長,增速向潛在經濟增速逼近時,經濟系統(tǒng)的協(xié)調性越來越差,增長失衡現(xiàn)象日益突出。首先,GDP構成中,投資比重偏大、消費比重偏小。第一季度走勢延續(xù)了2003年全年的這種失衡走勢,全社會固定資產投資同比增長43%,比上年同期增加15.2個百分點;而社會消費品零售總額同比增長為10.7%,比上年同期僅增加1.5個百分點。其次,三次產業(yè)比重失衡。第二產業(yè)比重太高,第三產業(yè)多年來一直在32%左右。第三,促成投資快速增長的主要是地方性投資項目、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等金融機構,投資快速增長是引起當前能源運輸緊張的重要原因。經濟系統(tǒng)結構性失衡需要總量調控和結構調整結合的宏觀調控。目前最突出的投資快速增長也是系統(tǒng)性原因的結果,離不開國家重大基礎設施建設、實際利率、貨幣供應、商業(yè)銀行激勵制度、地方政府換屆等諸多因素的推動?？刂仆顿Y增長過快無疑需要貨幣政策、財政政策、產業(yè)政策,甚至必要的行政措施綜合治理?？偭靠刂坪徒Y構調整的宏觀調控肯定會增加部分微觀主體的經營風險和成本,但是有利于保護新一輪景氣循環(huán)的質量和趨勢,而這也是微觀主體的中長期需要。

　　●警惕投資品行業(yè),關注消費品業(yè)

　　控制固定資產投資過快增長,意味著投資需求回落,這對以投資品,尤其是與過熱投資行業(yè)相關的投資品為生產和銷售對象的企業(yè)來說是利空,業(yè)績對價格彈性低、非價格競爭優(yōu)勢明顯、成本取勝的企業(yè)值得看好。政府對消費需求將有更多的政策期待,消費類行業(yè)幾乎獨立于緊縮和結構調整的政策擠壓之外,該行業(yè)價值和成長具備,龍頭企業(yè)和潛在龍頭企業(yè)有望創(chuàng)造更多價值。

　　●投資過熱行業(yè):突出個股選擇

　　為國務院和各中央部委所嚴控的投資過熱行業(yè)主要有:鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產、城建等。之后,占貸款市場70%左右的四大國有商業(yè)銀行宣布對投資過熱行業(yè)的放貸減速。中行把鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)的項目資本金比率至45%,要求嚴格防范土地儲備、汽車行業(yè)新建項目的合規(guī)性風險。農行要求退出小鋼鐵、小水泥、小汽車和小煤窯放貸,不得貸款支持"政績工程"和"形象工程"。由于投資過熱行業(yè)的80%來自銀行貸款,所以上述行業(yè)的產能擴張步伐將明顯放慢,未來價格下降壓力減輕。以成本、技術、市場份額、資源領先的上市公司的行業(yè)生存環(huán)境改善,企業(yè)優(yōu)勢得到有效保持,甚至擴大。這類公司業(yè)績將從其已完工項目中顯著受益,未完工項目是否能產生預期收益則取決于企業(yè)資信等級和融資能力。企業(yè)的政策依賴性越小,受地方政府金融扶持越小,業(yè)績對價格的敏感性越小,則業(yè)績的穩(wěn)定性越好,企業(yè)價值成長空間越大。

　　●農業(yè)和第三產業(yè):受政策利好支撐

　　農業(yè)受到的政策支持幾乎前所未有,例如:100億元直接補貼糧農、500億元農口基礎設施投資、5年內農業(yè)稅減至0(其中,黑龍江、吉林兩省今年開始免征農業(yè)稅,河北、湖南等11個主要產糧省區(qū)降低農業(yè)稅3個點)、嚴格整頓土地秩序、嚴格保護耕地。由于糧食價格不在貨幣政策影響范圍內,所以緊縮和緊縮預期對其壓力很小,同時糧食價格上漲具有累積效應,與農民增收密切相關,所以可以認為,糧食價格的緩慢上漲幾乎可以延續(xù)到供求關系轉變。農民增收在一定程度上為以農村為消費終端的產業(yè)創(chuàng)造了需求基礎。第三產業(yè)多與國民收入再分配和宏觀景氣相關,也與政府很希望快速增長的消費直接相聯(lián),所以該產業(yè)行業(yè)業(yè)績和成長可期,受當前控制投資增長過快的宏觀調控影響也小。(周克瑜 孫建平 國泰君安證券研究所)

　　●鋼鐵行業(yè):長期影響大于短期影響,而短期影響相對有限

　　在本輪以控制固定資產投資增長為重點的宏觀緊縮中,鋼鐵無疑是被調控的重點對象。但就其影響而言,我們認為,長期影響大于短期影響,而短期影響相對有限。

　　緊縮對鋼鐵行業(yè)的影響主要表現(xiàn)在信貸融資和產品市場需求兩個方面。

　　首先,從融資來看,據(jù)粗略估算,鋼鐵行業(yè)上市公司的固定資產投資的資金來源中約有40%為銀行信貸資金,因此,如果商業(yè)銀行嚴格控制貸款,那么,鋼鐵行業(yè)固定資產投資的增長幅度將有所回落。因而會減少鋼鐵行業(yè)未來的供給能力(產能),但對鋼鐵市場的短期供給基本沒有影響,對鋼鐵市場的短期需求的影響也不大。因為鋼鐵項目投資建設過程中本身對鋼鐵的需求僅占鋼鐵需求的10%左右,因此,鋼鐵行業(yè)投資減緩對鋼鐵行業(yè)自身的需求減少有限。

　　其次,從產品需求來看,緊縮對鋼鐵行業(yè)的影響集中反映在建筑用鋼方面,大規(guī)模壓縮固定資產投資的確會對建筑用鋼的需求產生顯著影響,但對其他用鋼的影響較小。目前除邯鋼、廣鋼、唐鋼三家上市公司生產建筑用鋼的比例較高之外,其他鋼鐵類上市公司的產品大多為工業(yè)用鋼,或者生產建筑用鋼的設備可以轉為生產工業(yè)用鋼,例如馬鋼,它可以用生產建筑用鋼的設備來生產工業(yè)用鋼,因此受到沖擊的程度相對較小。

　　總起來看,緊縮對鋼鐵行業(yè)(主要是鋼鐵類上市公司)的短期沖擊應該沒有人們想象得大,從長期來看,目前控制鋼鐵行業(yè)投資的舉措有利于促進鋼鐵行業(yè)未來的供需平衡。

　　●房地產業(yè):政策風險進一步加大,經營業(yè)績將受影響

　　國務院從資金供應和土地供應兩個方面著手防范房地產泡沫的政策思路已基本確定。根據(jù)這種思路,國家將進一步加強土地管理,清理整頓各類開發(fā)區(qū)用地,集中解決開發(fā)區(qū)違法違規(guī)占地問題。對不合規(guī)的項目將從土地和資金供應上進行嚴格限制。從長遠來看,這有利于房地產市場的健康發(fā)展,但從短期來看,房地產市場的調整在所難免,上市房地產公司會面臨較大的政策風險,其業(yè)績將受到影響。

　　目前房地產開發(fā)資金主要來自自有資金、銀行貸款(包括開發(fā)貸款和流動資金貸款)、預售房款、建筑企業(yè)墊資等四個部分,其中預售房款和建筑企業(yè)墊資又大多來自銀行貸款,因而事實上房地產開發(fā)投資的約70%直接或間接地來自銀行。如果銀行信貸資金收緊,房地產開發(fā)企業(yè)必將面臨前所未有的資金壓力,迫于資金壓力,一些公司勢將對公司業(yè)務進行調整,預計經營業(yè)績將受到影響。(諸建芳 華夏證券)

　　●房地產投資增速回調將帶動鋼鐵需求增長回調

　　目前建筑用鋼占鋼材消費的比重為53.68%,因而,鋼材消費的高速增長主要是由房地產投資高速增長拉動的。另外,占據(jù)鋼材消費14%左右的機械行業(yè)的相當一部分如工程機械的增長也是由房地產需求拉動。所以,分析目前鋼鐵行業(yè)投資是否引發(fā)未來產能過剩的關鍵是對于未來房地產投資增長速度作出合理的預期,即目前房地產投資的增長速度是一種短期性的爆發(fā)性增長速度,還是長期性的均衡增長速度?如果當前房地產投資的增長速度是一種短期的爆發(fā)性增長速度,那么,把這種爆發(fā)性需求增長率當成長期預期增長率來形成的鋼鐵投資擴張決策就會導致最終的產能過剩。因為,房地產行業(yè)爆發(fā)性增長率不可持久,最終將向更低的均衡增長率回調,房地產投資增長率的回調將導致鋼鐵需求的下降。

　　達到GDP和城鎮(zhèn)居民可支配收入增速2-3倍的房地產投資增長率并不能長期地維持下去,房地產投資增長率在幾年后向長期均衡增長率回調(增速不應比GDP高很多)將不可避免。房地產投資增速的回調最終將會直接導致鋼鐵需求增長的回調。