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　　產(chǎn)能周期驅(qū)動行業(yè)利潤回暖:從二季度鋼鐵產(chǎn)品價格與鐵礦石、煤焦等原料價格的價差變動來看,鋼鐵毛利擴張是不爭的事實。我們監(jiān)測的鋼鐵產(chǎn)品噸毛利二季度環(huán)比上升幅度分別為螺紋鋼108元/噸、熱軋板170元/噸、冷軋板59元/噸、中厚板135元/噸。上市公司二季度總體亦呈改善趨勢,但改善幅度未有行業(yè)數(shù)據(jù)明顯。我們認為主要原因為多數(shù)大中型國營鋼廠保有1-2個月的原料庫存,因此盈利表現(xiàn)滯后于瞬時價格變動。我們認為鋼鐵產(chǎn)能中周期改善是利潤回升主要原因,同時熱軋板由于產(chǎn)能調(diào)整時間更長,其利潤恢復幅度也更大;

　　長期預期修正引發(fā)鋼鐵股上漲:對于鋼鐵股6月下旬以來的大幅上漲,我們認為由短期需求預期改善推動的可能性較小。因為宏觀需求預期的改善對所有周期行業(yè)都有積極效應,作為彈性較小的鋼鐵股較難獲得超額收益,這在2011年以來的歷次反彈中均得到印證。而此次鋼鐵板塊相對大盤超額收益達15%,這其中必然有行業(yè)自身特有的積極動因。我們傾向于此輪鋼鐵板塊大漲主要受產(chǎn)能周期改善引發(fā)的長期預期修正推動。此次領(lǐng)漲標的集中在板材類、低PB估值的國營上市鋼廠,以往市場對此類鋼廠的預期為長期微利或虧損,但鋼鐵冶煉及熱軋板產(chǎn)能中長周期曙光初現(xiàn),加上二季度行業(yè)噸毛利實實在在的盈利改善使得市場開始改變看法,市場對鋼廠長期盈利及現(xiàn)金流的預期向上修正,從而引發(fā)股價大幅反彈。

　　短期需求過度萎縮:行業(yè)利潤由供需共同決定,盡管鋼鐵產(chǎn)能周期逐步改善,但若需求過度萎靡,冶煉利潤仍會收縮。我們看到8月中旬以來鋼鐵噸毛利出現(xiàn)回落,主要與需求快速惡化有關(guān)。從下游行業(yè)的PMI指數(shù)來看,自4月份以來下游生產(chǎn)開工強度及對原材料的采購強度已連續(xù)5個月環(huán)比回落,且在6-8月加速下滑,終于導致鋼鐵利潤無法維持;

　　利潤中樞向上:鋼鐵供給端長期改善趨勢較為確定,利潤的不確定性更多來自需求端。我們預期中期鋼鐵需求維持低速正增長,鋼鐵需求代表了GDP中的投資部分,該部分比重偏大,若鋼鐵需求出現(xiàn)負增長,則經(jīng)濟增速跌出政府容忍范圍,從而引發(fā)行政調(diào)控,因此從這個角度出發(fā)鋼鐵需求不出現(xiàn)負增長應是合理預期。由于未來基本無鋼鐵產(chǎn)能投放,只要需求維持正增長,鋼鐵供需環(huán)境仍將改善,因此我們判斷行業(yè)利潤中樞呈上升趨勢。

　　雖然行業(yè)利潤中樞向上,但短期仍會隨鋼鐵訂單的變化而出現(xiàn)波動,8月中旬以來的利潤收縮正是源自需求的過度萎縮,我們認為需求惡化的原因有:宏觀經(jīng)濟繼續(xù)尋底、季節(jié)性因素、下游持續(xù)壓縮存貨,上述因素中季節(jié)性因素及存貨周期均不具有持續(xù)性,而經(jīng)濟的過度下滑極有可能受到行政干預而獲得修正,因此對于鋼鐵利潤的回落不必過于緊張,利潤圍繞中樞波動向上應是長期趨勢。