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　　產(chǎn)能周期驅(qū)動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)回暖:從二季度鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格與鐵礦石、煤焦等原料價(jià)格的價(jià)差變動(dòng)來(lái)看,鋼鐵毛利擴(kuò)張是不爭(zhēng)的事實(shí)。我們監(jiān)測(cè)的鋼鐵產(chǎn)品噸毛利二季度環(huán)比上升幅度分別為螺紋鋼108元/噸、熱軋板170元/噸、冷軋板59元/噸、中厚板135元/噸。上市公司二季度總體亦呈改善趨勢(shì),但改善幅度未有行業(yè)數(shù)據(jù)明顯。我們認(rèn)為主要原因?yàn)槎鄶?shù)大中型國(guó)營(yíng)鋼廠保有1-2個(gè)月的原料庫(kù)存,因此盈利表現(xiàn)滯后于瞬時(shí)價(jià)格變動(dòng)。我們認(rèn)為鋼鐵產(chǎn)能中周期改善是利潤(rùn)回升主要原因,同時(shí)熱軋板由于產(chǎn)能調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng),其利潤(rùn)恢復(fù)幅度也更大;

　　長(zhǎng)期預(yù)期修正引發(fā)鋼鐵股上漲:對(duì)于鋼鐵股6月下旬以來(lái)的大幅上漲,我們認(rèn)為由短期需求預(yù)期改善推動(dòng)的可能性較小。因?yàn)楹暧^需求預(yù)期的改善對(duì)所有周期行業(yè)都有積極效應(yīng),作為彈性較小的鋼鐵股較難獲得超額收益,這在2011年以來(lái)的歷次反彈中均得到印證。而此次鋼鐵板塊相對(duì)大盤超額收益達(dá)15%,這其中必然有行業(yè)自身特有的積極動(dòng)因。我們傾向于此輪鋼鐵板塊大漲主要受產(chǎn)能周期改善引發(fā)的長(zhǎng)期預(yù)期修正推動(dòng)。此次領(lǐng)漲標(biāo)的集中在板材類、低PB估值的國(guó)營(yíng)上市鋼廠,以往市場(chǎng)對(duì)此類鋼廠的預(yù)期為長(zhǎng)期微利或虧損,但鋼鐵冶煉及熱軋板產(chǎn)能中長(zhǎng)周期曙光初現(xiàn),加上二季度行業(yè)噸毛利實(shí)實(shí)在在的盈利改善使得市場(chǎng)開(kāi)始改變看法,市場(chǎng)對(duì)鋼廠長(zhǎng)期盈利及現(xiàn)金流的預(yù)期向上修正,從而引發(fā)股價(jià)大幅反彈。

　　短期需求過(guò)度萎縮:行業(yè)利潤(rùn)由供需共同決定,盡管鋼鐵產(chǎn)能周期逐步改善,但若需求過(guò)度萎靡,冶煉利潤(rùn)仍會(huì)收縮。我們看到8月中旬以來(lái)鋼鐵噸毛利出現(xiàn)回落,主要與需求快速惡化有關(guān)。從下游行業(yè)的PMI指數(shù)來(lái)看,自4月份以來(lái)下游生產(chǎn)開(kāi)工強(qiáng)度及對(duì)原材料的采購(gòu)強(qiáng)度已連續(xù)5個(gè)月環(huán)比回落,且在6-8月加速下滑,終于導(dǎo)致鋼鐵利潤(rùn)無(wú)法維持;

　　利潤(rùn)中樞向上:鋼鐵供給端長(zhǎng)期改善趨勢(shì)較為確定,利潤(rùn)的不確定性更多來(lái)自需求端。我們預(yù)期中期鋼鐵需求維持低速正增長(zhǎng),鋼鐵需求代表了GDP中的投資部分,該部分比重偏大,若鋼鐵需求出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),則經(jīng)濟(jì)增速跌出政府容忍范圍,從而引發(fā)行政調(diào)控,因此從這個(gè)角度出發(fā)鋼鐵需求不出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)應(yīng)是合理預(yù)期。由于未來(lái)基本無(wú)鋼鐵產(chǎn)能投放,只要需求維持正增長(zhǎng),鋼鐵供需環(huán)境仍將改善,因此我們判斷行業(yè)利潤(rùn)中樞呈上升趨勢(shì)。

　　雖然行業(yè)利潤(rùn)中樞向上,但短期仍會(huì)隨鋼鐵訂單的變化而出現(xiàn)波動(dòng),8月中旬以來(lái)的利潤(rùn)收縮正是源自需求的過(guò)度萎縮,我們認(rèn)為需求惡化的原因有:宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)尋底、季節(jié)性因素、下游持續(xù)壓縮存貨,上述因素中季節(jié)性因素及存貨周期均不具有持續(xù)性,而經(jīng)濟(jì)的過(guò)度下滑極有可能受到行政干預(yù)而獲得修正,因此對(duì)于鋼鐵利潤(rùn)的回落不必過(guò)于緊張,利潤(rùn)圍繞中樞波動(dòng)向上應(yīng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)。