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　　誰來投：讓民間資本參與其中

　　經(jīng)濟(jì)參考報“凡是能由市場形成價格的都交給市場”，這里面的意思是說，在一些過去由政府投資的領(lǐng)域，要開放給私人嗎?

　　李揚：目前及今后一段時期中，國內(nèi)的主要投資項目集中于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。在傳統(tǒng)上，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域突出地存在著自然壟斷性、公共性和外部性，從而成為政府投資的天然領(lǐng)域，私人資本基本無法置身其間。為未來發(fā)展計，應(yīng)盡快改變政府主導(dǎo)投資特別是基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域投資的局面，更多采用公—私合作伙伴關(guān)系投融資模式，加強(qiáng)政府公共投資與民間投資的合作。

　　大規(guī)模引入私人資本不僅有強(qiáng)烈的必要性，也有可能性。近幾十年來，隨著管理能力的提高和現(xiàn)代科技尤其是信息技術(shù)的發(fā)展，那些影響社會資本進(jìn)入的“技術(shù)性”障礙，或者漸次消失，或者可通過一定的制度安排予以克服。這就從技術(shù)上為在這些領(lǐng)域中引入私人資本開辟了可行空間。

　　經(jīng)濟(jì)參考報：您也說了，這些領(lǐng)域存在著自然壟斷型及公共性和外部性，社會資本如何能夠進(jìn)入這些領(lǐng)域?又如何讓社會資本愿意進(jìn)入?

　　李揚：首先看自然壟斷性。社會資本的進(jìn)入可以在兩個層面上實現(xiàn)。首先可采取資本形式進(jìn)入。自然壟斷性不應(yīng)成為產(chǎn)權(quán)獨占的依據(jù)。即使是具有整合效應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，也可將投資環(huán)節(jié)與運營環(huán)節(jié)分開，形成投資主體多元化和經(jīng)營主體一元化并存的格局。其次也可采取經(jīng)營權(quán)形式的進(jìn)入。在某些具有網(wǎng)絡(luò)特征和自然壟斷特性的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，盡管通過“市場內(nèi)的競爭”方式實現(xiàn)進(jìn)入難度較大，但通過政府特許經(jīng)營、委托經(jīng)營或承包經(jīng)營等制度安排，仍可確保社會資本通過“爭奪市場的競爭”方式實現(xiàn)有效進(jìn)入。此外，隨著技術(shù)創(chuàng)新、市場容量擴(kuò)大和金融創(chuàng)新，基礎(chǔ)設(shè)施中某些原來被認(rèn)為具有自然壟斷性的業(yè)務(wù)或環(huán)節(jié)，其進(jìn)入壁壘和退出壁壘被逐漸克服，成為能夠引入社會資本的非自然壟斷性業(yè)務(wù)或環(huán)節(jié)。

　　在所謂的公共性領(lǐng)域中，由于兩類因素的變化，使得社會資本進(jìn)入不僅具有可能而且具有合理性。一是公共產(chǎn)品屬性的變異。隨著需求水平的提升和需求彈性的增大，隨著技術(shù)的發(fā)展特別是“排除性量化”技術(shù)的出現(xiàn)，純粹公共性產(chǎn)品一直在經(jīng)歷著向非純粹性或準(zhǔn)公共性產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。這為社會資本以市場化方式提供該類產(chǎn)品開辟了廣闊的空間。二是靈活的制度安排。對于某些商業(yè)性不足的準(zhǔn)公益性項目，可以通過多種方式(如土地綜合開發(fā)利用、公益性環(huán)節(jié)財政補(bǔ)貼等)改善投資的預(yù)期收益，吸引社會資本進(jìn)入。即使是某些純粹公共產(chǎn)品以及外部性相當(dāng)顯著的純公益性項目，也可通過政府采購制度、經(jīng)營權(quán)拍賣、招投標(biāo)制度以及承包和委托經(jīng)營等形式，實現(xiàn)(純粹)經(jīng)營權(quán)方式的社會資本參與。

　　在理論上，以外部性來排除社會資本進(jìn)入，一直存在著較大的爭議。隨著現(xiàn)代信息技術(shù)突飛猛進(jìn)，管理技術(shù)和水平不斷提高，外部性更難成為拒絕某些類型資本進(jìn)入的條件。人們認(rèn)識到，對于某些存在著“消費正外部性”的領(lǐng)域，政府事實上承擔(dān)的主要是在消費環(huán)節(jié)上的支付責(zé)任，而不是其在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上的供給責(zé)任。特別是對于教育、健康服務(wù)這類準(zhǔn)公共產(chǎn)品而言，完全可以不要求由政府直接生產(chǎn)經(jīng)營，甚至可以不要求由政府直接投資。相反，在一定意義上，政府在這些領(lǐng)域的大規(guī)模投資和直接“經(jīng)營”，正是這些領(lǐng)域長期不得發(fā)展乃至畸形發(fā)展的主要原因。因此，在這些領(lǐng)域中，政府宜采取服務(wù)合同外包或政府采購合同、服務(wù)管理合同、特許經(jīng)營合同等契約型工具，大規(guī)模引入社會資本，同時，通過加強(qiáng)監(jiān)管來保證正外部性發(fā)揮。

　　為了讓社會資本發(fā)揮更大作用，降低行業(yè)進(jìn)入門檻，逐步實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域競爭主體多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，亦屬題中應(yīng)有之義。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施的資本密集度高，資產(chǎn)專用性和資本沉淀性強(qiáng)，加上合同的不完備，潛在的投資者往往擔(dān)心利益被侵占。為有效動員、吸引社會資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，確保新進(jìn)入企業(yè)和原有壟斷企業(yè)(在位企業(yè))之間實現(xiàn)公平競爭，確保政府承諾的可信性以及政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，具有同等重要的意義。

　　如何投：消除資金成本及債務(wù)依存度過高的體制基礎(chǔ)

　　經(jīng)濟(jì)參考報：目前，資金成本高企不下，而據(jù)我所知，資金并不短缺，問題究竟在哪里?

　　李揚：中國是當(dāng)今世界上少有的高儲蓄國家。自1994年以來，我國國內(nèi)部門總儲蓄率(政府、企業(yè)和居民戶的總和儲蓄率)一直攀升，2013年底，甚至超過50%?；谶@一事實，中國國內(nèi)投資的資金約束，并不體現(xiàn)為資金的短缺，而是體現(xiàn)為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，并因此人為造成資金成本上升和債務(wù)依存度過高。因此，所謂解決好“如何投”的問題，主要是要采取各種措施，加快調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，以期在總量上切實抑制資金成本上升的趨勢，在結(jié)構(gòu)上有效解決債務(wù)依存度過高問題。

　　經(jīng)濟(jì)參考報：近一段時期以來，我國金融領(lǐng)域堪稱亂象叢生。流動性過剩的同時利率高企，金融系統(tǒng)自我服務(wù)傾向愈演愈烈等，對實體經(jīng)濟(jì)造成了很大傷害。您怎么看這個問題?

　　李揚：這主要歸因于我國金融體系存在嚴(yán)重扭曲。

　　其一，流動性過剩與高利率的怪異組合，與我國外匯儲備管理制度密切相關(guān)。在現(xiàn)行管理體制下，外匯儲備及其變化與貨幣供給機(jī)制關(guān)系過于僵硬和直接：外匯儲備的不斷增長，直接導(dǎo)致我國貨幣供給總量不斷擴(kuò)張;為杜絕“輸入型”通脹，央行不得不通過提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等手段進(jìn)行大規(guī)?！皩_”操作———這固然“凍結(jié)”了高達(dá)20萬億的基礎(chǔ)貨幣，但也致使市場上可貸資金短缺，導(dǎo)致利率水平攀升。應(yīng)對這一問題，我們顯然需要改變外匯儲備由貨幣當(dāng)局直接管理并成為我國貨幣供給變化主導(dǎo)因素的格局。惟其如此，我國的利率方能恢復(fù)到與流動性過剩相適應(yīng)的低水平;貨幣當(dāng)局在擺脫了被外匯儲備綁架的局面之后，方才有可能自由、獨立地制定并實施貨幣政策。這是一個議之甚久，在2006年曾有所啟動，但因種種原因而淺嘗輒止的一項重大改革議題，如今，我們必須下決心徹底解決它了。

　　其二，在多重管制體系下，我國的金融抑制呈不斷惡化之勢，并進(jìn)一步導(dǎo)致“創(chuàng)新異化”。金融機(jī)構(gòu)力圖避開行政色彩極強(qiáng)且部門間嚴(yán)重分割的金融監(jiān)管，包括規(guī)避信貸額度配給制和限制對地方政府融資平臺和房地產(chǎn)業(yè)提供貸款的政策，大規(guī)模從事監(jiān)管套利，便是其主要表現(xiàn)。加之資本金約束、貸存比的流動性約束，使得銀行追逐由存貸款利率分割、不同市場監(jiān)管規(guī)則差異所造成的“息差交易”機(jī)會大大增加。在貨幣信貸存量較高且增長迅速的情況下，資金成本的上升，反映了大量資金在金融部門內(nèi)部自我服務(wù)和自我循環(huán)。商業(yè)銀行近兩年同業(yè)業(yè)務(wù)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重，由2010年的8%飆升至2012年的12%，有些股份制銀行已超過25%，便是明證。解決此類問題，顯然需要我們按照發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的要求，徹底摒棄那些非市場化的信貸配給制度、信貸額度控制和貸款投向管制，摒棄早已脫離實際的存貸比管制制度，改用各種監(jiān)管指標(biāo)，實行間接管理，進(jìn)一步深化我國金融體系的市場化改革。

　　其三，多部門分業(yè)監(jiān)管模式，人為造成大量套利機(jī)會，而且，在混業(yè)已經(jīng)在金融產(chǎn)品層面大規(guī)模展開的情勢下，堅持分業(yè)監(jiān)管將使得我們無法把握信用總量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和動態(tài)變化，弱化了監(jiān)管效率。就此而論，盡快改革早已跟不上形勢發(fā)展的分業(yè)監(jiān)管格局，顯然是題中應(yīng)有之義。

　　其四，從資金需求側(cè)看，資金成本的上升反映了廣泛存在的道德風(fēng)險問題。一方面，地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門作為重要的融資主體，其軟預(yù)算約束問題嚴(yán)重存在，這是產(chǎn)生道德風(fēng)險的最大溫床。由于這些融資主體對資金價格的敏感性相對較低，對資金需求始終處于饑渴狀態(tài)，其融資規(guī)模的擴(kuò)大，便會推高全社會的融資成本。對此，應(yīng)深入推動地方政府和國企改革，硬化它們的預(yù)算約束，減少它們對資金的無效占用。另一方面，政府長期實行的“父愛主義”，使得市場缺乏風(fēng)險意識，一些金融產(chǎn)品的投資者甚至認(rèn)為我國不會出現(xiàn)違約風(fēng)險，或者，即使存在違約風(fēng)險，也會有銀行或政府的隱性擔(dān)保作為安全保障。廣泛存在的“剛性兌付”問題，進(jìn)一步助長了無風(fēng)險意識的市場套利行為，加劇了投資者的道德風(fēng)險。解決這些問題，顯然需要我們迅速建立包括存款保險在內(nèi)的市場化風(fēng)險處置機(jī)制。

　　經(jīng)濟(jì)參考報：我國債務(wù)依存度過高，累積了大量風(fēng)險，長此下去必將極大地危害我國經(jīng)濟(jì)，您認(rèn)為應(yīng)從哪些方面下手解決這一問題?

　　李揚：我國以間接融資為主的金融體系，本質(zhì)上就有提高債務(wù)依存度的傾向。在我國目前固定資產(chǎn)投資資金來源中，債務(wù)性融資占據(jù)90%以上的比例。作為一般規(guī)律，隨著傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)以外的金融中介活動快速發(fā)展和金融脫媒趨勢加速，債務(wù)性融資比重將逐步下降，股權(quán)性融資比重會相應(yīng)上升。中國的情況則不然。金融的脫媒并沒有如歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那樣，通過資金“從銀行中來，到市場上去”，導(dǎo)致直接融資迅速發(fā)展，反而，由于其基本路徑是“從銀行中來，回銀行中去”，事實上只是改變了間接融資的路徑。通過信托貸款、委托貸款等金融機(jī)構(gòu)表外融資，中國的間接融資依然保持著絕對的統(tǒng)治地位。加之公司信用類債券(包括企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、公司債券等)發(fā)行規(guī)模不斷上升，中國經(jīng)濟(jì)過分依賴負(fù)債融資的格局近年來甚至有惡化之勢。資本金或所有者權(quán)益在融資結(jié)構(gòu)中的比例過低，加重了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資本結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險，也提高了全社會的債務(wù)水平和杠桿率，加劇了風(fēng)險的積累。我們的測算表明，金融危機(jī)以來，全社會杠桿率呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢，各部門(居民、非金融企業(yè)、政府與金融機(jī)構(gòu)等四大部門)加總的債務(wù)總額占G D P的比重，從2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企業(yè)部門債務(wù)總額占比高達(dá)113%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過O ECD國家90%的風(fēng)險閾值。

　　我們必須下決心改變中國金融結(jié)構(gòu)的高杠桿率傾向。改革的方向有四：其一，采取切實措施，將“發(fā)展多層次資本市場”的目標(biāo)真正落在實處;其二，放開國家對信用的統(tǒng)治，創(chuàng)造有利于資本形成的機(jī)制;其三，鼓勵各種將債務(wù)性資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性資金的金融創(chuàng)新;其四，充分發(fā)揮類如國家開發(fā)銀行那樣的投資性金融機(jī)構(gòu)的作用，同時，下決心嘗試逐步讓商業(yè)銀行擁有投資權(quán)利，從根本上消除債務(wù)融資比重過高的體制基礎(chǔ)。