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　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長，國民經(jīng)濟(jì)主要行業(yè)將繼續(xù)從宏觀經(jīng)濟(jì)增長中受益。

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)新一輪的增長周期已經(jīng)確立，預(yù)計2004年GDP增速將達(dá)到9.2%。從結(jié)構(gòu)上看，出口順差會繼續(xù)縮小，同時消費增速會有所上升。投資增長率雖會下降，但仍將保持較

　　高水平，并繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力來源，與投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)將繼續(xù)受益。同時，商品價格的上升將使能源、基礎(chǔ)原材料行業(yè)明顯受益。在美元長期走軟和中美貿(mào)易逆差擴(kuò)大的背景下，人民幣匯率升值將有實質(zhì)性舉措，并為利率調(diào)整留下操作空間。宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好將為2004年證券市場的運(yùn)行創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

　　2、全流通預(yù)期影響加大，A股市場合理投資價值區(qū)域面臨重新評估。

　　隨著證券市場對外開放步伐的加快以及市場化程度的提高，證券市場“政策市”的色彩明顯減弱，但政策對市場的影響力仍不可忽視。影響2004年市場運(yùn)行的政策性因素有很多，從有利的方面來看，包括繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、拓寬合規(guī)資金入市渠道、新的《證券法》及《證券市場發(fā)展白皮書》有望出臺等等。從中性或不利的方面來看，包括深交所可能恢復(fù)新股上市、QDII試點可能出臺、市場擴(kuò)容繼續(xù)加速等。我們對2004年政策面的總體判斷是中性偏暖。

　　我們認(rèn)為，影響2004年證券市場運(yùn)行的根本性因素仍將是全流通問題。

　　(1)全流通預(yù)期對市場影響將進(jìn)一步加大，A股市場的合理投資價值區(qū)域面臨重新評估。

　　十六屆三中全會后，包括國資委、證監(jiān)會在內(nèi)的管理層在非流通股問題方面基本上統(tǒng)一了思想認(rèn)識。最高決策層、學(xué)術(shù)界理論界及廣大投資者都表達(dá)了希望盡快妥善解決非流通股流通問題的愿望。這促使管理層原有的政策思路逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著管理層政策思路的逐步轉(zhuǎn)變，非流通股的流通問題有望在未來一年內(nèi)取得突破，這也意味著全流通預(yù)期對2004年市場的影響力將進(jìn)一步加大，全流通這一對市場影響最大的系統(tǒng)性風(fēng)險將逐步得到釋放。在全流通預(yù)期下，投資者將傾向于以上市公司的真實價值衡量股票價格。因此，這將導(dǎo)致A股市場的合理投資價值區(qū)域面臨重新評估。

　　(2)全流通預(yù)期下A股市場合理投資區(qū)域測算。

　　我們從分析決定股票價值的幾個重要因素入手，確定中國A股市場的合理定價水平。通過定價模型的測算，同時考慮市場整體定價偏差，以及比較A股市場與成熟市場(美國和香港)定價因素的差異，我們測算得出中國股市整體的合理市盈率水平大致在25倍左右。目前約30倍的市盈率距離合理水平已經(jīng)不遠(yuǎn)，整體下調(diào)的空間不超過20%。

　　3、機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步壯大，機(jī)構(gòu)博弈將成為引導(dǎo)市場運(yùn)行的主要力量。

　　2004年機(jī)構(gòu)博弈的特征將更為明顯。機(jī)構(gòu)博弈將進(jìn)一步確立“價值投資”在市場上的主導(dǎo)地位，使市場結(jié)構(gòu)性特征更加明顯;同時促使機(jī)構(gòu)投資者更加重視策略投資和股票估值。由于機(jī)構(gòu)投資者在股票估值方法，以及判斷上市公司是否具備持續(xù)競爭力等方面存在差異，因此其持股將逐步走向差異化。

　　對2004年市場運(yùn)行趨勢的判斷

　　宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好使得機(jī)構(gòu)投資者對2004年上市公司盈利增長存在良好預(yù)期;全流通試點方案很可能朝中性偏好的方向傾斜;非藍(lán)籌股的價值回歸壓力已初步釋放;資金面的緊張情況在12月下旬至2004年上半年也將得到一定程度改善，這些都為2004年上半年發(fā)動新一輪的局部牛市提供有利的客觀條件。經(jīng)過一年來價值投資理念與概念投機(jī)理念的碰撞與對抗，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)不滿足于純粹的價值投資理念，價值挖掘的呼聲日益高漲，這也將促使行情朝有利的方向發(fā)展。但我們堅持認(rèn)為，對A股市場的走勢不宜太過樂觀。在全流通問題未最終解決之前，對流通股東的讓利程度始終是個未知數(shù)，在這樣的背景下發(fā)動大規(guī)模的價值挖掘行情無異于使市場重新回到價格投機(jī)的老路上。在非藍(lán)籌股價格依然高估的情況下，市場的基礎(chǔ)依然不甚穩(wěn)固，藍(lán)籌股的價格一旦被高估，等待投資者的結(jié)局依然是價值回歸。

　　基于上述分析，我們認(rèn)為2004年A股市場將繼續(xù)進(jìn)行股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整，藍(lán)籌股的價值推動與非藍(lán)籌股的價值回歸將交錯進(jìn)行，使市場大致保持1300-1750點大箱體內(nèi)均衡運(yùn)行的格局。2004年上半年市場將延續(xù)2003年四季度的反彈行情，上證指數(shù)有望上攻1700點。

　　2004年市場主要投資機(jī)會

　　2004年市場的主要投資機(jī)會仍將集中在從宏觀經(jīng)濟(jì)增長中受益最多，且行業(yè)估值合理的優(yōu)勢行業(yè)，主要是能源和基礎(chǔ)原材料行業(yè)。我們建議投資者重點關(guān)注這些行業(yè)中具備持續(xù)競爭力、且價值被低估的龍頭上市公司。

　　1、從宏觀經(jīng)濟(jì)增長中受益的行業(yè)———自上而下尋找行業(yè)投資機(jī)會。

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新一輪增長周期，今后幾年經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力來源還將是投資的高速增長。因此，與投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)，如基礎(chǔ)原材料、鋼鐵、工程機(jī)械等，將從宏觀經(jīng)濟(jì)增長中受益較多。而商品價格特別是大宗商品價格的穩(wěn)步上升，也將使基礎(chǔ)原材料行業(yè)明顯受益，因此石化、有色金屬、電力、煤炭等行業(yè)將獲得較高收益。另外，2004年個人收入和消費水平都會有所回升，這樣將帶動最終消費品的增長，因此汽車、食品飲料、電信服務(wù)等最終消費行業(yè)也將有較好增長。

　　2、2003年四季度資金流向分析———從資金流向?qū)ふ倚袠I(yè)投資機(jī)會。

　　中國股市盡管已步入價值投資時代，但資金推動的痕跡仍很明顯。因此從資金流向的角度去選擇行業(yè)投資機(jī)會也具有一定輔助意義。下面我們列出了2003年四季度以來證券市場主要行業(yè)的資金流向。

　　從圖1可看出，2003年四季度以來，資金流入較為明顯的行業(yè)包括：電力及設(shè)備、金融、鋼鐵、石化、煤炭、有色金屬、汽車、港口水運(yùn)等，其中電力及設(shè)備行業(yè)由于長江電力的上市，資金流入最為明顯;而傳媒、電信服務(wù)及設(shè)備、計算機(jī)及應(yīng)用等行業(yè)資金流入則與近期的有線電視及科技股的炒作有關(guān)。

　　綜合上述宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)估值及資金流向三方面情況，我們認(rèn)為2004年上半年主要的投資機(jī)會將集中在能源和基礎(chǔ)原材料行業(yè)。

　　除上述行業(yè)投資機(jī)會外，我們建議投資者還可適當(dāng)關(guān)注因外資并購或全流通等因素導(dǎo)致上市公司經(jīng)營管理顯著改善，凈資產(chǎn)收益率明顯提高的上市公司。同時，在市場反彈過程中，風(fēng)格類投資仍會有所表現(xiàn)，因此可適當(dāng)關(guān)注投資價值低估的小盤股。