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　　鋼價(jià)波動(dòng)對(duì)工程機(jī)械行業(yè)盈利能力的影響趨于弱化，2007年前8個(gè)月的均價(jià)水平與2004年三、四季度基本相當(dāng)，而行業(yè)毛利率水平卻由17%左右提升至20.5%。

　　產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因很可能是：技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品升級(jí)以及規(guī)模效應(yīng)的提升。我們觀察到工程機(jī)械行業(yè)毛利率水平波動(dòng)方向與銷售收入增速高度相關(guān)，對(duì)工程機(jī)械行業(yè)來(lái)說(shuō)，銷量越來(lái)越成為影響行業(yè)利潤(rùn)率水平的重要因素，而產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的改變則很可能通過(guò)某類產(chǎn)品銷量提升的方式體現(xiàn)出來(lái)。

　　工程機(jī)械行業(yè)的內(nèi)銷同固定資產(chǎn)投資關(guān)系緊密。觀察建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率與工程機(jī)械行業(yè)收入增速變動(dòng)情況，二者在2006年開始發(fā)生明顯的背離，造成走勢(shì)出現(xiàn)背離的主要原因很可能是出口的大幅增長(zhǎng)。

　　觀察出口對(duì)工程機(jī)械行業(yè)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度，2004年，2005年行業(yè)新增收入的138.5%、125.1%來(lái)自于出口，這兩年是工程機(jī)械行業(yè)受宏觀調(diào)控最為嚴(yán)重的兩年，出口的作用顯得尤其重要。2006年、2007年工程機(jī)械國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求提振，在這種背景下，出口對(duì)新增收入的貢獻(xiàn)依然超過(guò)50%。這意味著出口絕不僅僅是宏觀調(diào)控時(shí)的救命稻草，已經(jīng)成為推動(dòng)銷量增長(zhǎng)、收入規(guī)模提升的重要因素。

　　看好工程機(jī)械行業(yè)未來(lái)出口前景：企業(yè)已普遍意識(shí)到出口重要性，出口主觀意愿強(qiáng)并落實(shí)到實(shí)際工作中;亞、非、拉發(fā)展中國(guó)家是目前拉動(dòng)中國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品出口的重要力量，這些國(guó)家對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)品的需求主要體現(xiàn)于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于起步階段，從這一角度理解，中國(guó)工程機(jī)械整機(jī)產(chǎn)品的出口還有很大的拓展空間;中國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)低廉，盡管某種程度上發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)品在穩(wěn)定性、產(chǎn)品性能上的確比中國(guó)產(chǎn)品優(yōu)秀，但對(duì)于資金相對(duì)欠缺的發(fā)展中國(guó)家，價(jià)格可能是更為重要的因素;中國(guó)在國(guó)外的大量援外項(xiàng)目，將工程機(jī)械產(chǎn)品帶出國(guó)門。

　　通過(guò)對(duì)產(chǎn)品出口占比、出口貢獻(xiàn)度分析比較，我們認(rèn)為出口增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)盈利能力和盈利水平具備較大提升作用的產(chǎn)品主要包括：裝載機(jī)、推土機(jī)和汽車起重機(jī)。

　　工程機(jī)械上市公司估值水平波動(dòng)劇烈，周期性行業(yè)特征充分體現(xiàn)。在這種情況下，我們更需要尋找盈利能力、盈利水平提升，周期性減弱的上市公司，而這除了與產(chǎn)品出口前景關(guān)系密切外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化也相當(dāng)重要。工程機(jī)械產(chǎn)品種類眾多，不同產(chǎn)品的毛利率高低可比性較低，應(yīng)從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、出口前景、進(jìn)口替代前景、進(jìn)入壁壘、下游需求等各方面綜合考察不同產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。建議關(guān)注出口大幅提升背景下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的上市公司。

　　給予工程機(jī)械行業(yè)領(lǐng)先大市-B投資評(píng)級(jí)。產(chǎn)品種類優(yōu)化的上市公司：中聯(lián)重科、柳工;產(chǎn)品型號(hào)升級(jí)的上市公司：山推股份。維持對(duì)中聯(lián)重科、山推股份的買入-B評(píng)級(jí)，柳工的增持-A評(píng)級(jí)。

　　自2006年起，工程機(jī)械行業(yè)盈利能力開始大幅提升，進(jìn)入2007年，在基數(shù)大幅提升的情況下，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)提升，各主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)也持續(xù)好轉(zhuǎn)。在股價(jià)表現(xiàn)上，伴隨著對(duì)工程機(jī)械行業(yè)業(yè)績(jī)大幅上漲的認(rèn)識(shí)以及對(duì)2006年7月份開始的宏觀調(diào)控?fù)?dān)憂的減輕，2006年9月開始，工程機(jī)械行業(yè)開始了一波來(lái)勢(shì)迅猛的快速上漲。

　　作為典型周期性行業(yè)，工程機(jī)械行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性難免另人產(chǎn)生擔(dān)憂，在這篇報(bào)告中我們將對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的盈利關(guān)鍵點(diǎn)及未來(lái)增長(zhǎng)前景進(jìn)行輸理，并試圖尋找出企業(yè)盈利能力、盈利水平及穩(wěn)定性有切實(shí)提升的上市公司。

　　注：

　　目前工程機(jī)械上市公司共15家，基本以整機(jī)生產(chǎn)為主，報(bào)告中將以整機(jī)產(chǎn)品為主要分析對(duì)象;..由于統(tǒng)計(jì)口徑問(wèn)題，報(bào)告中工程機(jī)械行業(yè)數(shù)據(jù)均剔除電梯計(jì)算。

　　我們的觀點(diǎn)..行業(yè)正處于快速發(fā)展通道中;

　　銷量是決定盈利能力的關(guān)鍵，而目前出口成為銷量增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?

　　出口增長(zhǎng)前景值得期待;

　　2006年投資主線：尋找出口大幅增長(zhǎng)背景下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的企業(yè);

　　給予工程機(jī)械行業(yè)領(lǐng)先大市-B的投資評(píng)級(jí)。

　　下面我們對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行討論。

　　1.行業(yè)處于快速發(fā)展通道中

　　1.1. 2006、2007年主要上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)超越大盤

　　2006年、2007年工程機(jī)械主要上市公司漲幅均超過(guò)滬深300指數(shù)及上證指數(shù)。在股價(jià)大幅上漲的背后，是否具備業(yè)績(jī)支撐?行業(yè)基本面是否有了本質(zhì)改善?在此對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的運(yùn)行狀況做一個(gè)回顧。

　　1.2.行業(yè)處于高速發(fā)展通道

　　在2006年基數(shù)大幅提升的情況下，2007年1-8月份，工程機(jī)械行業(yè)仍然呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銷售收入同比增長(zhǎng)48.67%，增速較2006年全年提升了14.67個(gè)百分點(diǎn);毛利同比增長(zhǎng)76.56%，增速較2006年提升27.6個(gè)百分點(diǎn);利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)150.52%，增速較2006年全年提升了21.76個(gè)百分點(diǎn)。

　　2007年1-9月毛利率20.5%，稅前利潤(rùn)率11.74%，分別較2006年底提升3個(gè)百分點(diǎn)、4.6個(gè)百分點(diǎn)。稅前利潤(rùn)率提升程度高于毛利率提升幅度，主要是由于費(fèi)用率出現(xiàn)了顯著下降。2006年期間費(fèi)用率為10.92%，2007年1-8月份下降至8.54%。

　　我們推測(cè)費(fèi)用率下降的主要原因來(lái)自于：1)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制的改善，典型企業(yè)如中聯(lián)重科。通過(guò)收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，中聯(lián)重科的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，體制進(jìn)一步理順，巨額關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題得到解決。2)管理模式的改善，典型企業(yè)如安徽合力。搬遷完畢后，安徽合力采用事業(yè)部管理模式，費(fèi)用控制更加嚴(yán)格，管理效率提高。我們認(rèn)為由上述兩個(gè)因素引起的費(fèi)用率的下降是可持續(xù)的。

　　隨著越來(lái)越多的行業(yè)內(nèi)的收購(gòu)兼并、資源整合，以及通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方式帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理模式的改善，未來(lái)費(fèi)用率的下降仍值得期待。

　　考察主要整機(jī)產(chǎn)品銷售情況，主要整機(jī)產(chǎn)品的銷量均較2006年底有所提升。值得關(guān)注的是2007年1-9月裝載機(jī)產(chǎn)品銷量出現(xiàn)了29.1%的增長(zhǎng)，增速較2006年提升了8.2個(gè)百分點(diǎn)，在裝載機(jī)市場(chǎng)飽和的情況下，這樣的增速是另人驚喜的。

　　盡管我們未采集到混凝土機(jī)械行業(yè)整體數(shù)據(jù)，但由于國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械行業(yè)集中度高，三一重工和中聯(lián)重科合計(jì)市場(chǎng)占有率超過(guò)80%，行業(yè)代表性高。2007年上半年中聯(lián)重科混凝土機(jī)械產(chǎn)品收入增長(zhǎng)61.9%，三一重工混凝土機(jī)械產(chǎn)品收入增長(zhǎng)90.5%，在剔除會(huì)計(jì)政策變更帶來(lái)的收入確認(rèn)的一次性增加后，估算三一重工混凝土機(jī)械收入增速約60%左右。在2006年基數(shù)大幅增加的情況下，60%左右的增速可以說(shuō)是相當(dāng)高的。

　　2.出口增長(zhǎng)成景氣程度關(guān)鍵

　　2006年、2007年工程機(jī)械行業(yè)收入增速、利潤(rùn)率水平均出現(xiàn)了顯著提升，同時(shí)費(fèi)用率顯著下降，行業(yè)運(yùn)行狀況可謂歌舞升平。在這種情況下，我們更需要分析引發(fā)利潤(rùn)增長(zhǎng)、盈利提升以及景氣程度變更的關(guān)鍵性因素。

　　2.1.利潤(rùn)提升與銷量增長(zhǎng)關(guān)系密切

　　從整機(jī)產(chǎn)品情況來(lái)看，工程機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，這使得產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。工程機(jī)械主要原材料鋼鐵價(jià)格高度市場(chǎng)化，整機(jī)企業(yè)的成本上升可部分轉(zhuǎn)嫁給配套件廠。

　　但鋼鐵價(jià)格的波動(dòng)對(duì)工程機(jī)械行業(yè)盈利能力的影響越來(lái)越小。以8MM中板為例，2007年前8個(gè)月的均價(jià)水平與2004年三、四季度基本相當(dāng)，而行業(yè)毛利率水平卻由2004年第三、四季度的17%左右提升到2007前8個(gè)月的20.5%。造成這種現(xiàn)象的原因很可能是：技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品升級(jí)以及規(guī)模效應(yīng)的提升。

　　(來(lái)源：安信證券)